Центральный Банк сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 14,00%

Сигнал сохранен в рамках июльских формулировок: Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий.

Что стало аргументом для паузы в смягчении?

• Усиление ценового давления. По оценке Банка России, в июле сезонно сглаженная инфляция в аннуализированном выражении (SAAR) составила 11,59%, оставшись вблизи темпов июня (11,35%) и превысив темп II квартала в 5,3% SAAR. При этом рост базового ИПЦ ускорился до 7% SAAR против 5,3% в июне и 4,6% за II квартал. В реальном выражении ключевая ставка (с корректировкой на инфляцию SAAR) продолжила снижаться, до 2,41% против 12,16% в мае. Вклад в усиление ценового продолжают вносить волатильные компоненты, в том числе физический дефицит топлива. Ключевым в комментарии регулятора к решению по ставке стало признание того, что рост цен на автомобильное топливо проявился и в устойчивой инфляции.
• Высокий бюджетный импульс. Регулятор по-прежнему подчеркивает более стимулирующий характер бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем предполагалось в апреле. В августе бюджет был исполнен впервые с октября с положительным сальдо, накопленный с начала года дефицит по-прежнему существенен — 5,73 трлн руб., или 2,5% ВВП. Май — июнь начали отражать замедление роста расходов, и дефицит сохраняется в силу более слабого роста доходов, однако темпы затрат остаются повышенными, вблизи верхней границы сезонной нормы. Напомним, что достижение нулевого первичного структурного баланса сдвинуто на 2029 год — это требует более высокой траектории ключевой ставки. Это уже учтено в базовом прогнозе ЦБ, дополнительно регулятор уточнит оценки в октябре, когда будут опубликованы обновленные параметры.
• Кредитная активность в последние месяцы была повышенной. В августе рост агрегата М2 продолжил замедляться, до 0,6% м/м с 0,9% в июле, но годовой рост также снизился, вернувшись к июньским темпам в 13%. Рост требований банковской системы (кредитования) остается основным источником роста денежной массы. Кредитование юридических лиц (без учета валютной переоценки) продолжило ускоряться, до 12,1% г/г с 11,4% в июле. Потребительские кредитование также ускорилось, достигнув 6,4% г/г против 5,7% в июле. Такая динамика выглядит проинфляционно на отрезке последних месяцев, хотя отражает ощутимо более скромные темпы кредитования в сравнении с 2024–2025 годами

По оценке Банка России, жесткость денежно-кредитных условий в реальном выражении несколько снизилась. Проинфляционные риски выросли и преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. Повышенные инфляционные ожидания могут усиливать перенос издержек в цены. Сохраняются проинфляционные риски, связанные с длительным периодом роста зарплат темпами выше роста производительности труда, а также с ухудшением перспектив мировой экономики и ростом ценового давления в мире на фоне геополитической напряженности.

На наш взгляд, в текущем цикле смягчения ДКП важно не столько каждое отдельное решение на конкретном заседании, сколько сохранение общей траектории снижения ключевой ставки. Считаем, что курс на смягчение сохраняется и пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки сохраняется, хотя краткосрочно ограничено разовыми проинфляционными факторами. Ключевой фактор для дальнейших решений Банка России — новые параметры федерального бюджета, которые будут представлены в конце сентября. Хотя текущая динамика дефицита соответствует базовому прогнозу ЦБ, новые вводные могут быть восприняты регулятором иначе.

Почему пространство для смягчения сохраняется?

• Замедление экономического роста. По итогам I полугодия рост ВВП составил лишь 0,6% г/г. Экономику оттягивает вниз добыча полезных ископаемых, спад ускорился в сельском хозяйстве, сохраняется отрицательная динамика в строительном секторе. Потребительский спрос поддерживал розничную торговлю, однако в июле на потребителей, по всей видимости, оказывало давление усиление инфляции и замедление роста заработных плат. Экономика перешла от перегрева к темпам роста, близким к стагнационным. Это позволяет ЦБ продолжить смягчение ДКП.

• Рынок труда демонстрирует первые признаки охлаждения. Ситуация на рынке труда остается напряженной, однако появляются первые признаки нормализации: после исторического минимума в 2,1% в мае безработица в июне повысилась до 2,2%, в июле — до 2,3%. Одновременно с этим квартальные данные указывают на рост скрытой безработицы (неполной занятости или простоя работников по различным причинам). Рост заработных плат, как мы уже отметили, замедляется: в июне номинальные зарплаты выросли на 9,6% г/г против 10,1% в мае, реальные зарплаты выросли на 3,4% после 4,4% месяцем ранее. Судить об изменении ситуации по одной точке данных преждевременно, но это может стать первым признаком нормализации ситуации.

• Резкое снижение инвестиционной активности. Одним из наиболее выраженных признаков охлаждения экономики становится сокращение инвестиций в основной капитал на 9,9% г/г в первом полугодии. Высокая стоимость заемного финансирования ограничивает запуск новых проектов, поэтому дальнейшее сохранение жестких денежно-кредитных условий увеличивает риски снижения долгосрочного потенциала экономики.

Автор: Алина Попцова, аналитик фондового рынка УК «Альфа-Капитал»