Венчур сжался, а позиция фаундера усилилась. Парадокс, который видно только по цифрам term sheet

Миф, который гуляет по телеграм-чатам фаундеров

На этой неделе в «Ведомостях» вышла цифра: корпоративные венчурные фонды в России за год обвалились с 4,8 до 1,2 млрд рублей. Падение в четыре раза. В чатах фаундеров немедленно появилась паническая логика: денег стало меньше, значит, инвесторы будут жёстче продавливать условия, значит, пора соглашаться на любой оффер, пока совсем не закрылось окно.

Это логика, которая выглядит здравой и почти всегда оказывается ошибочной в периоды рыночных сжатий. Я инвестирую с 2014 года и прошёл через несколько таких циклов. Каждый раз картина снаружи выглядела одинаково: рынок схлопывается, возможностей меньше, торговаться нельзя. А изнутри, на уровне конкретных term sheet, всё было ровно наоборот. Уходили именно те инвесторы, с которыми фаундеру было хуже всего, и их место занимали более чистые деньги с более фаундер-френдли условиями.

Чем CVC платит фаундеру за свои деньги

Разница между финансовым и корпоративным фондом редко обсуждается в русскоязычной прессе, и это главный пробел, который превращает новость о сжатии CVC в источник тревоги, а не в повод обрадоваться.

Финансовый инвестор зарабатывает на продаже доли. Когда компания вырастет, он продаст свою часть стратегу, другому фонду или выйдет через IPO, зафиксирует мультипликатор и заработает LP. Ему неважно, кто именно купит бизнес, важна сделка как таковая. Поэтому типовой term sheet финансового фонда стандартизован по шаблонам NVCA, экономика защищена liquidation preference и anti-dilution, всё остальное либо необязательно, либо обсуждаемо.

Корпоративный фонд устроен иначе. Материнская корпорация не про мультипликатор, она про стратегический хедж: купить опцион на технологию, которая однажды может стать частью её бизнеса. Отсюда специфические пункты, которых у финансового инвестора не встретишь. Right of first refusal на любую будущую продажу компании. Эксклюзив в вертикали материнской корпорации. Non-compete по продукту. Information rights расширенного формата, вплоть до доступа R&D материнской компании к roadmap стартапа. Опцион на выкуп по формуле EBITDA в side letter. Каждый такой пункт по отдельности выглядит как «ничего страшного». В совокупности они дают корпорации контроль над вашей стратегией выхода, а вам — иллюзию того, что вы привлекли инвестора.

«CVC покупает не долю в вашем бизнесе, а право блокировать его продажу другим»

Это не теория. По данным отчёта PitchBook за первый квартал 2025 года, в США CVC за десять лет (2014–2024) дали около 46% всего объёма венчурных денег, но самими корпоративными фондами были выкуплены меньше 4% профинансированных компаний. То есть обещание «мы вас купим, если дело пойдёт» сбывается один раз из двадцати пяти. В остальных случаях ROFR остаётся, стратеги видят его и разворачиваются, а компания застревает в состоянии, которое в MIT Sloan называют stuck in the middle.

Что на самом деле стало с рынком капитала

Теперь цифры, которые редко ставят рядом. Объём вложений корпоративных фондов в российские стартапы в 2025 году упал на 75%. За тот же период объём вложений частных фондов, по данным «Коммерсанта», вырос на 70%. Государственные программы сократились всего на 8,5%. Иными словами, капитал перераспределился, а не испарился, и перераспределился в сторону более чистых условий.

Параллельно глобальная статистика Carta за 2024–2025 годы показывает, что на фоне сжатия мирового венчура term sheet стали не жёстче, а мягче. 98% раундов во втором квартале 2025 года закрылись с 1x non-participating liquidation preference, самой фаундер-френдли конфигурацией. Участвующие префы и множители 2x, которые были типичны в down-rounds 2022–2023 годов, почти исчезли. Full ratchet anti-dilution, один из самых жёстких пунктов, практически не ставится за пределами явно проблемных сделок. Это происходит потому, что на сжимающемся рынке конкурируют не дорогие и эксклюзивные CVC-деньги, а более дисциплинированные частные фонды, которые работают по отраслевым стандартам.

Для фаундера это означает простую вещь. Вы не теряете доступ к деньгам, вы теряете доступ к деньгам с самыми тяжёлыми условиями. Остальной капитал как раз в этот момент становится более доступным и более разговорным.

Три пункта, на которые смотреть в 2026

Если вам сейчас приносят term sheet, особенно от корпоративного фонда или VC, аффилированного с корпорацией, не начинайте разговор с оценки. Начните с трёх проверок, которые отделяют здоровый договор от структурно опасного.

Первое — liquidation preference. В норме это 1x non-participating с non-cumulative dividends. Любое отклонение в большую сторону это красный флаг, а формулировка «participating» с множителем это прямая double-dip, по которой при продаже бизнеса за 50 млн долларов фаундер теряет около 10 млн из своего кармана сверх нормального распределения.

Второе — все формулировки с префиксами ROFR, ROFO, MFN и exclusivity. Финансовый инвестор в 2026 году этих пунктов не ставит в принципе. Если их ставит CVC, просите убирать. Если отказывается, это точная информация о том, что деньги приходят не под ваш рост, а под стратегический хедж материнской корпорации. Exit в этом сценарии будет их, не ваш.

Третье — структура совета директоров и protective provisions. В Series A здоровая формула это пять мест (двое от фаундеров, двое от инвесторов, один независимый по взаимному согласию) и ограниченный набор вопросов, по которым инвестор имеет право вето. Если в этот набор попадают бюджет, найм, M&A ниже порога в 10–20% стоимости или текущие операции, вам передают операционный контроль под видом защиты интересов. Это скрытое управление, и его стоит вычистить на стадии переговоров.

Что с этим делать практически

Главный вывод из этой истории не инвестиционный, а переговорный. В периоды сжатия рынка фаундеры, которые умеют торговаться и читают term sheet, получают непропорционально хорошие сделки. Те, кто соглашается на первый чек в логике «пока дают», подписывают контракты, в которых через год находят ловушки.

Разница между этими двумя группами не в размере привлечённого раунда, а в структуре договора. Сжатие CVC убирает с рынка самых токсичных инвесторов. Частные фонды, ангелы, family offices и госпрограммы остаются и работают в более чистой модели. Для фаундера, который в 2026 году поднимает раунд, это повод не паниковать, а выставить планку по условиям выше, чем пару лет назад. Деньги, которые придут, придут на более чистых условиях, главное — не соглашаться на то, что приносят «как есть».

Про переговоры с инвесторами, живые формулировки term sheet и ошибки фаундеров при поднятии раундов пишу в Telegram-канале «Белодед. Бизнес и инвестиции». Там короче и конкретнее, чем здесь, разбираю сделки почти в режиме реального времени.