HELIUM. Инвестиционный отчёт. DeepWaters Capital. Июнь 2026

Важное замечание по нашему подходу к оценке. Наша цель — не получить единственную «справедливую» цену, а построить рамку для понимания, при каких условиях HNT может стоить в 5 или более раз дороже текущей цены (с учётом дисконтирования).

Последние новости. 2 июня 2026 года, уже после того как этот отчёт и фреймворк оценки были завершены, Noble Mobile объявил о приобретении компании Helium Mobile. Noble Mobile также подтвердила, что продолжит использовать Helium Network, однако условия сделки, цена покупки и структура сделки пока полностью не раскрыты. Наше исследование ниже следует рассматривать как «сценарий до сделки»: оно не учитывает сделку и возможные изменения в стратегии Helium Mobile и экономике Helium Network. Мы планируем пересмотреть наш отчёт, как только появятся новые детали.

Наш отчёт предполагает базовое знакомство с историей Helium, механизмом DC/HNT и сектором DePIN в целом. Мы фокусируемся на важном переломе в финансовой ситуации Helium, произошедшем за последний год: переход к дефляции.

Важное замечание по нашему подходу к оценке. Наша цель — не получить единственную «справедливую» цену, а построить рамку для понимания, при каких условиях HNT может стоить в 5 или более раз дороже текущей цены (с учётом дисконтирования).

Последние новости. 2 июня 2026 года, уже после того как этот отчёт и фреймворк оценки были завершены, Noble Mobile объявил о приобретении компании Helium Mobile. Noble Mobile также подтвердила, что продолжит использовать Helium Network, однако условия сделки, цена покупки и структура сделки пока полностью не раскрыты. Наше исследование ниже следует рассматривать как «сценарий до сделки»: оно не учитывает сделку и возможные изменения в стратегии Helium Mobile и экономике Helium Network. Мы планируем пересмотреть наш отчёт, как только появятся новые детали.

Краткое резюме тезиса

Helium — первый крупный DePIN-проект (DePIN — децентрализованная инфраструктура), выручка которого превысила эмиссию новых токенов. По итогам первого квартала 2026 года выручка составила 149% от новой эмиссии, и положительная динамика этого показателя наблюдается уже три квартала подряд (17% → 54% → 149%).

Helium строит крупнейшую децентрализованную Wi-Fi-сеть, которой пользуются крупные телеком-операторы для офлоада (разгрузки) мобильного трафика, тем самым повышая финансовую эффективность и стабильность своей работы. У операторов есть собственная базовая сеть покрытия (вышки), но часто в помещениях или закрытых пространствах сигнал слабый. Именно там Helium разворачивает свою сеть Wi-Fi-хотспотов силами своих же пользователей, то есть децентрализованно. Крупные телеком-операторы в таких местах могут сгружать свой трафик на эту сеть. Это и называется офлоад трафика.

Как сеть зарабатывает? Оплата за офлоад идёт через расчётные единицы — Кре́диты (Data Credits), которые клиенты покупают за токены HNT. Каждая покупка автоматически сжигает HNT, уменьшая общее количество токенов в обращении. Прямой, прозрачный и моментальный механизм без выкупов с рынка, как у других крипто-проектов.

Клиенты Helium. Практически вся выручка от офлоада сегодня — это T-Mobile и AT&T. В первом квартале 2026 года объём их платежей вырос на 63.8% по сравнению с предыдущим кварталом. При этом база деплоеров (тех, кто устанавливает хотспоты сети) выросла всего на 0.7%. Сеть начала монетизировать уже построенную инфраструктуру — классический сигнал более зрелого бизнеса.

В проекте 2 направления:

Helium Network — сам протокол и токены HNT. Баланс доходов от сжигания Кре́дитов и эмиссии токена на выплаты деплоерам создаёт спрос и предложение на токены HNT.

Helium Mobile — розничный мобильный MVNO (виртуальный оператор), которым владеет частная компания Nova Labs (привлекла $250+ млн от a16z, Deutsche Telekom, Tiger Global). Сегодня этот бизнес напрямую не связан с токеном HNT.

Главный структурный вопрос для оценки проекта — будет ли Nova Labs (Helium Mobile) объединяться с Helium Network, то есть с токеном HNT, и на каких условиях? Самый обсуждаемый вариант — конвертация акционерного капитала Nova Labs в HNT. Мы консервативно моделируем такое объединение как дополнительную эмиссию HNT в размере 30% от текущего максимального предложения токенов.

Финансовый прогноз на 2030 год. В нашей финансовой модели мы прогнозируем, что совокупная выручка этих двух направлений в 2030 году составит ~$916 млн:

Helium Mobile — $708 млн выручки, $133 млн EBITDA, маржа 19%

Helium Protocol — $208 млн выручки при маржинальности более 90%

Такие прогнозы сделаны на основе различных допущений по объёму рынка, рыночной доле, числу абонентов, ARPU и т.д., описанных далее в отчёте и рассчитанных в финансовой модели.

Расчётная стоимость HNT по нашему базовому сценарию — $5.93 за токен (потенциал роста 7.4x к текущей цене $0.80). Для расчёта цены совокупная стоимость проекта по прогнозам финансовой модели $1.72 млрд делится на расчётный объём токенов после объединения двух направлений проекта — 289.9 млн HNT.

Важно понимать, что цена HNT снизилась примерно на 80% с начала 2025 года (с $4.00) и на 98.5% от исторического максимума ($54.88) — и это при улучшающихся операционных и финансовых показателях.

Потенциальные факторы роста (не заложены в базовый сценарий финансовой модели):

Международное масштабирование: Мексика, Бразилия, другие страны Латинской Америки.

Расширение базы деплоеров хотспотов через программу Helium Plus и партнёрство с Ameriband.

Новые клиенты по офлоаду трафика — Verizon, крупные международные операторы (например, Telefónica, Vodafone, Orange и др.), а также кабельные интернет-провайдеры (например, Comcast и др.).

Запуск финансовых сервисов для абонентской базы Helium Mobile.

Каждый из этих факторов может оказать значительное влияние на финансовые прогнозы модели, но не учитывается в базовом сценарии — скорее мы рассматриваем их как встроенный опцион на рост.

В итоге — структурная асимметрия. Операционный бизнес дефляционен, выручка растёт, а токен торгуется по мультипликаторам, предполагающим высокие риски стартап-проекта. Эти риски больше не подкреплены ни динамикой объёмов офлоада, ни коэффициентом покрытия после халвинга. В этом отчёте мы разбираем, сколько может стоить HNT исходя из новых фундаментальных показателей. И какие условия должны выполниться, чтобы разрыв между ценой токена и фундаменталом начал сокращаться.

Раздел 1. DePIN-сектор в точке перелома

Сектор DePIN использует стимулы в виде криптотокенов для развёртывания оффлайн инфраструктуры силами своих пользователей. Обычно строительство такой капиталоёмкой инфраструктуры (например, телеком-сетей, энергетических сетей или сенсорных сетей для роботов) могут себе позволить только крупные компании с большими бюджетами на инвестиции. DePIN меняет эту модель.

Идея простая: токен-вознаграждение, выпускаемое протоколом через дополнительную эмиссию, стимулирует пользователей (деплоеров) устанавливать специальное оборудование — в случае Helium это хотспоты. Устройства деплоеров объединяются в сеть, а эмиссия увеличивает общий объём предложения токенов. С другой стороны, клиенты с реальным спросом на услугу (в случае Helium — офлоад трафика) при оплате запускают сжигание или обратный выкуп токена, что уменьшает общий объём предложения. Так создаётся баланс спроса и предложения на  1f40 окен. Helium — один из старейших и операционно наиболее зрелых примеров этой модели, и именно ему посвящён этот отчёт.

Компромисс DePIN-модели

DePIN решает проблему финансирования инфраструктуры. Это способ начать работу в капиталоёмких индустриях, не расходуя большой бюджет на капитальные затраты. Эта логика в целом верна, но есть нюансы. На самом деле DePIN не устраняет стоимость построения инфраструктуры, а смещает её с корпоративных капитальных затрат на эмиссию токенов. До того как реальный спрос подтверждён, строительство сети финансируют токенхолдеры.

Этот компромисс наиболее важен в отраслях с проблемой «курицы и яйца». Телеком — хороший пример. Пользователи не переходят без покрытия, но построить покрытие до прихода пользователей запретительно дорого. Токен-стимулы решают эту проблему. Стартапу проще начать работу на обычно закрытых для него рынках и развернуть сеть быстрее любого крупного игрока.

При этом важно понимать, что тот же самый механизм может оказать негативное влияние на цену токена на рынке. Венчурный капитал, например, может пережить раннюю фазу строительства сети, если оценка входа и горизонт инвестирования компенсируют риск. Но ликвидный фонд или инвестор на открытом рынке — нет. Токен, в который он инвестировал, подвержен эмиссии, продажам деплоеров и размытию до того момента, как появится достаточный реальный спрос на услуги, предоставляемые этой инфраструктурой. Поэтому многие проекты могут показывать впечатляющий рост развития своей инфраструктуры, и при этом происходит падение стоимости токена. Перелом наступает в момент, когда у сети появляются реальные клиенты и выручка начинает превышать размеры эмиссии, которая выплачивается деплоерам. Именно здесь сейчас Helium — первый крупный DePIN, у которого выручка от офлоада трафика превышает эмиссию. И это не разовая аномалия, а динамика, подтверждённая данными нескольких последних кварталов.

Потенциальный рынок

Публичные оценки сектора DePIN-проектов различаются в зависимости от методологии и горизонта:

World Economic Forum (Technology Convergence Report, июнь 2025) оценивает капитализацию рынка DePIN-проектов сегодня в $30–50 млрд (больше 1,500 активных проектов), прогнозируя рост до $3.5 трлн к 2028 году с учётом проектов децентрализованной инфраструктуры для ИИ.

Токен-агрегаторы дают более консервативные оценки. Совокупная капитализация DePIN-токенов на CoinMarketCap и CoinGecko на середину 2026 года — около $9 млрд.

Messari (State of DePIN, январь 2026) оценивает капитализацию сектора около $10 млрд против $5 млн в 2023 году. В 2025 году совокупная выручка сектора DePIN составила примерно $72 млн.

Выручка проектов сектора растёт, но оценка токенов остаётся на низких уровнях. Эту асимметрию мы разбираем детальнее дальше.

Разрыв выручки и стоимости токенов

DePIN-проекты 2018–2022 годов потеряли 94–99% от исторических максимумов. Это в целом соответствует общей криптопросадке и усугубляется неопределённостью регуляторов, переключением инвесторов между проектами и вынужденными продажами крупных держателей. Рынок неявно закладывает в цену высокие риски и низкую вероятность выживания сектора.

При этом траектория финансовых показателей показывает другую, противоположную динамику. По данным Messari, выручка DePIN-проектов за тот же период просадки выглядела существенно лучше, чем у DeFi или L1 проектов. Лучшие DePIN-сети показали рост ончейн-выручки, например +801% или +170% за 2025 год, тогда как выручка в DeFi и L1 снижалась практически по всем направлениям, за редкими исключениями. Различие не только в темпе роста, но и в качестве выручки. Выручка многих DePIN-проектов привязана к повторяющемуся реальному использованию инфраструктуры, а не к импульсивной ончейн-активности. Это делает офлоад трафика ближе к выручке инфраструктурных компаний, чем к комиссиям, зависящим от объёма торгов. И& 1f40 nbsp;именно в этом ключевая особенность сектора и проекта Helium в частности.

Несколько DePIN-проектов приближаются к чистой дефляции

Небольшая, но структурно важная группа DePIN-проектов уже имеет повторяющуюся выручку, используемую для сжигания или байбэка токенов, объём которой можно измерить относительно эмиссии токенов для оплаты создателям инфраструктуры. Каждый из этих проектов находится на пути к чистой дефляции:

Helium стал дефляционным в первом квартале 2026 года. Коэффициент покрытия достиг 149% от эмиссии HNT по сравнению с 54% в четвёртом квартале 2025 года. Это третий квартал подряд, когда этот показатель растёт. И Helium — самый сильный по этому показателю среди проектов сопоставимого размера.

GEODNET — 93.2% эмиссии покрыто сжиганием на начало мая 2026 года по данным Blockworks. Сеть генерирует примерно $7 млн годовой выручки на основании месячных данных за декабрь 2025. 80% выручки направляется на выкуп и сжигание токена GEOD. Чистая дефляция достижима в ближайшие кварталы.

Карты Hivemapper уже покрыли ~33% мировой дорожной сети. Hivemapper подписал крупных корпоративных клиентов, включая Volkswagen ADMT и Lyft. Выручка пока скромная — ~$0.5 млн в год, но механика сжигания при использовании сети работает.

DIMO — более 190 тысяч подключённых автомобилей (+42% год к году), 800 разработчиков, прогноз годовой выручки по текущему периоду ~$250 тысяч (Messari State of DePIN, январь 2026). Ончейн-монетизация пока на ранней стадии, но проект набирает обороты.

Эти проекты разделяют общий паттерн — просадка цены токена за год 60–95% при ускоряющихся фундаментальных и финансовых показателях — и являются лучшими примерами нашего инвестиционного тезиса DeepWaters "DePIN с реальной выручкой".

Мультипликаторы сравнимых DePIN-проектов

В таблице ниже — текущие мультипликаторы по DePIN-проектам.

В DePIN-секторе можно выделить две группы проектов. Первая — проекты-флагманы 2021–2023 годов: Render (378x), Akash (136x), Filecoin (988x), Arweave (2,000x), Livepeer (112x). У них очень высокие мультипликаторы — рынок продолжает оценивать их по ожиданию массового спроса, который в реальности может и не материализоваться. Вторая группа — DePIN-проекты с реальной B2B-выручкой, к которым мы относим и Helium: Aethir (1.8x), Glow (1.3x), GEODNET (8.1x), io.net (8.3x), Helium (10.8x), Grass (12.6x). Их мультипликаторы попадают в диапазон 1.3—25x MC (Капитализация) / Выручка: медиана 21x, средняя 18.7x. Такие мультипликаторы характерны скорее для оффлайн инфраструктурных компаний — телеком, энергетика, логистика — чем для технологических проектов на стадии роста.

В этом мы видим потенциал переоценки. Проекты второй группы — не классические оффлайн инфраструктурные компании. Это технологические крипто-протоколы с растущей и регулярной B2B-выручкой. В случае Helium — выручка от крупных телеком-операторов (T-Mobile, AT&T), которая последовательно растёт квартал за кварталом. По мере роста выручки и появления новых B2B-клиентов мультипликаторы этой группы могут сместиться от уровня оффлайн инфраструктурных компаний к уровню технологических компаний — а это существенно более высокий диапазон оценки.

По выручке Helium — один из крупнейших в этом списке: $15.6 млн (прогноз годовой выручки по первому кварталу 2026 года). Дополнительно, по нашим оценкам, Helium — единственный крупный DePIN-проект, перешагнувший порог чистой дефляции.

Преимущество Helium

В этой группе DePIN-проектов Helium обладает несколькими особенностями:

Самая высокая чистая дефляция, как уже упоминалось выше.

Прямая связь использования сети с дефляцией токенов — прозрачный и быстрый механизм.

Понятный и повторяющийся спрос со стороны крупных корпораций. Выручку Helium формируют партнёрства с крупными телеком-операторами (T-Mobile и AT&T), а не крипто-аудитория. Спрос привязан к реальному использованию сети, а не к импульсивным спекуляциям. Такая выручка устойчива в любые крипто-циклы.

В следующих частях отчёта мы  1f40 ;разбираем структуру сети Helium, динамику финансовых показателей за 2025 и начало 2026 года, а также наш подход к оценке токена HNT.

Раздел 2. Что такое Helium и как он работает

Эволюция проекта

Helium был основан в 2013 году Амиром Халимом, Шоном Фаннингом и Шоном Кэри. За свою историю проект три раза менял используемую технологию. Сегодняшняя архитектура Helium совсем не похожа на исходную. Именно эти поиски своего рынка объясняют долгий период низкой выручки и недавний перелом тренда.

Фаза 1: IoT / LoRaWAN (2019–2022). Helium запустил собственный Layer-1 блокчейн в 2019 году на базе LoRaWAN — протокола для сенсорных датчиков. Деплоеры получали HNT за установку IoT-хотспотов. Эта фаза была доказательством работоспособности DePIN-модели — токен-стимулы позволили развернуть глобальную сеть. Слабым местом оказался спрос. Трафик от потенциальных клиентов генерировал совсем небольшой объём данных и, соответственно, ничтожное сжигание Кре́дитов. Сеть имела большое покрытие, но почти не приносила выручки. Сеть IoT работает и сейчас, но мы рассматриваем её как несущественную часть проекта, а не как драйвер оценки HNT.

Фаза 2: LTE через CBRS (2023 — начало 2025). Helium перешёл на LTE-покрытие, используя CBRS (Citizens Broadband Radio Service) — общедоступный диапазон радиочастот в США. Архитектура предполагала, что деплоеры устанавливают специальное оборудование small cells внутри помещений в плотно населённых городских районах. Модель не сработала, потому что оборудование оказалось дорогим, а развёртывание сети — сложным. При этом объём передаваемого трафика был небольшим. Главная проблема была в технологической стороне. Телеком-операторы не обладали настройками, чтобы работать с CBRS без специальной интеграции на стороне оператора. В результате покрытие существовало, но реальной нагрузки на сеть не случилось. В начале 2025 года сообщество приняло HIP 139, окончательно свернув поддержку CBRS.

Фаза 3: Wi-Fi offload (начало 2025 — настоящее время). В текущей фазе проект перестроил сеть вокруг Wi-Fi offload — это первая бизнес-модель, которая нашла реальный спрос (product-market fit). Тезис простой: 70–80% мобильного трафика приходится на помещения, где сотовый сигнал зачастую слабый, а смартфоны и так автоматически переключаются на Wi-Fi. Преимущество здесь не в самой радиотехнологии, а в модели построения сети. Helium строит децентрализованную инфраструктуру силами деплоеров — там, где операторам самим невыгодно обеспечивать покрытие. Телеком-операторы подключаются к ней только тогда, когда трафик реально через неё идёт. Это не конкурент их основным сетям, а дополнение.

Офлоад через сеть хотспотов Helium стал главным источником выручки протокола. К середине 2025 года он обеспечивал более 80% сжигания Кре́дитов и продолжил ускоряться в первом квартале 2026 года. Именно эта фаза создала перелом в экономике сети, и именно её перспективы оцениваются в этом отчёте.

Helium Network и Helium Mobile: две разные структуры

За брендом Helium стоят два разных направления проекта — Helium Network и Helium Mobile. В этом отчёте мы анализируем их как отдельные части со своими допущениями.

Helium Network — это сам криптопротокол, токены HNT, развёрнутая сеть хотспотов и механизм Кре́дитов и сжигания HNT. Выручка сети — это сжигание Кре́дитов через протокол. И неважно, откуда она идёт: от телеком-оператора, оплачивающего гигабайт офлоада, от IoT-устройства или от абонента Helium Mobile. Основная статья расходов — это эмиссия HNT, которая выплачивается деплоерам. Экономика инвесторов HNT зависит от разницы между этими двумя потоками: сжигание Кре́дитов уменьшает количество токенов в обращении, а эмиссия его увеличивает.

Helium Mobile — это розничный виртуальный оператор мобильной связи (MVNO), управляемый компанией Nova Labs (бывшая Helium Inc., компания-основатель). Helium Mobile продаёт пользователям тарифные планы за $15–30 в месяц, платит T-Mobile за офлоад трафика там, где н 1f40 ет покрытия Helium Network, и создаёт сжигание Кре́дитов, когда абонентский трафик проходит через хотспоты Helium Network. Nova Labs — это частная компания, которая привлекла больше $250 млн через несколько раундов финансирования, включая $200 млн Series D от a16z, Deutsche Telekom и Tiger Global при оценке $1.2–1.5 млрд. Helium Mobile принадлежит акционерам Nova Labs, а не держателям HNT.

Почему это разделение важно. HNT связан с экономикой Helium Network, а не с бизнесом Helium Mobile. Когда Helium Mobile получает $30 от абонента, в Helium Network попадает только то сжигание Кре́дитов, которое связано с реальным использованием хотспотов. Обычно это небольшая часть выручки. Розничная маржа, бренд, отношения с клиентами и стоимость акционерного капитала Helium Mobile остаются у Nova Labs.

Однако Nova Labs участвует в обоих направлениях проекта. Компания управляет Helium Mobile и одновременно имеет влияние на принятие решений в Helium Network. А также держит казначейский запас HNT. Её интересы частично согласованы с HNT — Амир Халим публично заявлял, что Nova Labs воздерживается от продаж токенов. Но разделение между акционерным капиталом Nova Labs и держателями HNT всё равно создаёт напряжение. Самая очевидная точка трения — ценообразование. Сколько Helium Mobile и другие партнёрские телеком-операторы должны платить Helium Network за гигабайт? Низкая ставка оставляет больше стоимости у Nova Labs или у партнёрского телеком-оператора. Высокая направляет больше стоимости в HNT через сжигание.

Решение проблемы консолидации. Так как экономика Helium Mobile сейчас не связана с HNT, наиболее обсуждаемое структурное решение — это конвертация акционерного капитала Nova Labs в токены HNT. Идея простая: перевести часть или всю стоимость Helium Mobile в HNT, чтобы розничный бизнес и протокол были привязаны к одному токену. Самая открытая публичная позиция у Амира Халима, CEO Nova Labs. Он заявил, что 99% своего времени работает над тем, как объединить акционерный капитал и токен-структуру. В Discord-обсуждениях июня 2025 года Амир прокомментировал это противоречие:

"Нам придётся выпустить больше HNT, и это, безусловно, самая спорная часть всей этой истории.«

— Амир Халим, Helium Discord, июнь 2025

Конкретный механизм, структуры и сроки пока остаются открытыми. Сообщество обсуждает несколько сценариев: от конвертации акционерного капитала при определённом проценте размытия (Blockworks Research указывает ориентировочный диапазон 5–50%) до преобразования Nova Labs в некоммерческую организацию, направляющую всю выручку на сжигание HNT. Формальное предложение для голосования по сети пока не выдвинуто.

Наш подход к оценке: Sum of the Parts (по сумме частей)

С учётом двух структурно разных частей проекта, открытого вопроса о том, как и будет ли когда-либо проведено объединение, мы выбрали для оценки HNT подход по сумме частей (Sum of the Parts, SOTP). Модель состоит из трёх блоков:

Helium Network (отдельно). Оценивается по сжиганию Кре́дитов от офлоада и протокольной выручке. Вся стоимость идёт держателям HNT. Этот блок отражает дефляционную механику бизнеса офлоада от крупных сторонних телеком-операторов и не зависит от того, что происходит со стороны акционерного капитала Nova Labs.

Helium Mobile (отдельно). Оценивается как MVNO-бизнес на основе прогноза по числу абонентов, средневзвешенного ARPU, предположений о валовой марже и мультипликаторов сравнимых публичных компаний и сделок. Сегодня часть бизнеса принадлежит акционерам Nova Labs, а не держателям HNT.

Допущение о слиянии. Мы моделируем интеграцию двух бизнесов как дополнительную эмиссию HNT в размере 30% от максимального объёма выпущенных токенов до интеграции. Эта эмиссия — компенсация за перевод стоимости Helium Mobile в HNT. При таком допущении стоимость Helium Mobile входит в общую оценку HNT, а совокупная стоимость распределяется между существующими держателями токенов и теми, кто получит HNT в результате эт 1f40 ой эмиссии.

Это допущение для модели, а не прогноз. Реальный сценарий может принять иную форму, произойти в иные сроки, использовать иной механизм. А может и не случиться вовсе. Цель нашего подхода — посчитать стоимость оценки при таком допущении: если интеграция произойдёт примерно в этом масштабе, что это значит для оценки HNT?

Уровень эмиссии 30% попадает в диапазон 5–50%, рассматриваемый Blockworks Research. Этот уровень балансируется с учётом двух ограничений. С одной стороны, достаточная оценка стоимости Helium Network, чтобы держатели HNT получили значимую долю в объединённом проекте. С другой — достаточная компенсация для акционеров Nova Labs, чтобы предложение о слиянии имело шанс быть одобренным акционерами.

Раздел 3. Токеномика

HNT и Кре́диты (Data Credits)

Helium работает по экономической модели, которая связывает использование сети с сокращением общего числа токенов в обращении:

HNT — это основной токен протокола. Он выполняет три функции: вознаграждение для деплоеров (операторов хотспотов), актив, который сжигается при оплате услуг сети, и инструмент участия в голосованиях по ключевым решениям развития Helium Network.

Кре́диты (Data Credits, DC) — внутренние расчётные единицы с фиксированной ценой в долларах — $0.00001 за один Кре́дит. Их нельзя переводить между кошельками. Они существуют только для оплаты за использование сети по фиксированной цене $0.50 за гигабайт.

HNT и Кре́диты связаны через сжигание. Использование сети оплачивается Кре́дитами, а Кре́диты создаются только за счёт сжигания HNT. Поскольку Кре́диты имеют фиксированную долларовую цену, а HNT свободно торгуется на рынке, каждый доллар выручки в сети превращается в определённый объём сжигания HNT по текущей рыночной цене. Никаких решений о выкупе, действий казначейства или голосований не требуется. Эффект на общее число токенов в обращении автоматический и мгновенный.

Эмиссия и халвинги

Эмиссия HNT происходит по графику с учётом халвингов, по типу Биткоина. Эмиссия уменьшается на 50% каждые два года. Первый халвинг произошёл в августе 2025 года и снизил годовую эмиссию с 15 млн до 7.5 млн токенов. Следующий в августе 2027 года сократит её до 3.75 млн. Общий объём HNT ограничен потолком в 223 млн токенов (установлено HIP-20).

В протокол также встроен механизм минимального уровня эмиссии — страховка для деплоеров. При просадке выручки часть сожжённых HNT возвращается им в виде вознаграждений, до лимита 1,644 HNT в день (~600 тыс. в год). Сжигание сверх этого лимита навсегда сокращает общее число токенов в обращении. Вместе с потолком в 223 млн HNT и графиком халвингов это со временем делает HNT дефляционным при активном использовании сети.

Коэффициент покрытия

Главный показатель экономики протокола — коэффициент покрытия. Отношение долларовой стоимости сжигания Кре́дитов к долларовой стоимости эмиссии HNT. Выше 100% — сеть структурно дефляционна, ниже 100% — сеть размывает держателей токенов, субсидируя покрытие. Уровень равновесной выручки, то есть выручка, при которой коэффициент покрытия равен 100%, это прямая функция от цены HNT. При текущей годовой эмиссии 7.5 млн токенов после халвинга 2025 года расчёты выглядят следующим образом:

Динамика коэффициента покрытия за последние 6 кварталов впечатляющая. Здесь сошлись две силы. С одной стороны, рост выручки по мере масштабирования офлоада тра 1f40 фика с телеком-операторами. С другой стороны, сокращение долларовой эмиссии после халвинга в августе 2025 года и снижение цены HNT. В результате коэффициент покрытия вырос с однозначных процентов в 2024 году до состояния чистой дефляции в первом квартале 2026 года.

Первый квартал 2026 года стал первым кварталом, когда спрос на офлоад от операторов превысил эмиссию HNT в долларовом выражении. Это самый важный фундаментальный сдвиг в истории Helium. Сеть больше не субсидирует покрытие за счёт эмиссии токенов, она его монетизирует.

Раздел 4. Обзор 2025 года и 1К 2026

В 2025 году многолетние стратегические поиски Helium от LoRaWAN к Wi-Fi-офлоуду превратились в измеримый операционный результат. Использование сети резко выросло. А в первом квартале 2026 года протокол перешёл в состояние структурной дефляции. Цена токена при этом двигалась в противоположную сторону.

Ключевые операционные события

Главные события в управлении Helium Network и развитии продукта с первого квартала 2025 года по конец первого квартала 2026 года:

Первый квартал 2025 года. HIP 138 («Return to HNT») объединил субДАО-токены IOT и MOBILE обратно в единый токен HNT, упростив ликвидность и принятие решений при голосовании по вопросам развития сети. HIP 139 свернул использование CBRS в пользу Wi-Fi-офлоада, что значительно снизило требования к инвестициям для деплоеров. HIP 141 ввёл голосование единым токеном.

Апрель 2025. SEC отозвал январский иск против Nova Labs с урегулированием в $200 тыс., что сняло большой юридический риск проекта. Публично объявлено партнёрство с AT&T по офлоуду трафика.

Второй квартал 2025 года. HIP 142 принял Inversion Capital вторым партнёрским телеком-оператором. Компания сфокусирована на покупке MVNO-операторов в Латинской Америке и переводе и оптимизации их потоков трафика с использованием Helium Network. Голосование прошло почти со 100%-м одобрением от держателей veHNT (застейканный HNT, держатель которого имеет право участвовать в голосованиях по ключевым решениям и развитию Helium Network). Запущена программа Helium Plus. Теперь деплоерам не нужно покупать специальное оборудование, а можно устанавливать программное обеспечение Helium Network на имеющиеся роутеры.

Август 2025. Первый халвинг HNT. Годовая эмиссия сократилась с 15 миллионов до 7.5 миллионов токенов в год. Helium Mobile параллельно запустил экспериментальную программу сжигания выручки. 100% выручки от подписок абонентов направлялось на покупки HNT на открытом рынке через Jupiter в качестве эксперимента и оценки влияния этого процесса на стоимость токена.

Четвёртый квартал 2025 года. Helium Mobile свернул экспериментальную программу сжигания выручки в пользу органической монетизации. Офлоад трафика от крупных телеком-операторов стал основной выручкой протокола.

Первый квартал 2026 года. Сжигание Кре́дитов достигло ~$3.65 млн (без учёта одноразового сжигания выручки от абонентов Helium Mobile) и впервые превысило эмиссию HNT.

Финансовая траектория

Динамика отчёта о прибылях и убытках за 6 кварталов отражает стратегический сдвиг в сторону Wi-Fi-офлоада.

В этой таблице можно выделить три тенденции:

Основная выручка Helium Network — сжигание Кре́дитов от офлоада крупных телеком-операторов — растёт более чем на 50% уже несколько кварталов подряд. В первом квартале 2026 года она составила ~$3.56 млн (рост +63% к четвёртому кварталу 2025 года). Эту выручку мы используем для анализа динамики и как чистую базу для сравнения, в неё не входит разовое сжигание от программы п 1f40 дписок Helium Mobile, которая действовала в 2025 году и была свёрнута к началу 2026 года (в 4К 2025 года это сжигание составило ~$2.92 млн).

Эмиссия в долларовом выражении резко сократилась. Сошлись два эффекта: августовский халвинг уменьшил эмиссию токенов на 50%, а снижение цены HNT дополнительно сократило стоимость оставшейся эмиссии в долларах. Результат — снижение на 91%: с $28.7 млн в четвёртом квартале 2024 года до $2.45 млн в первом квартале 2026 года.

Чистая прибыль стала положительной. В первом квартале 2026 года протокол вышел в операционную прибыль — даже после исключения одноразовой выручки от сжигания Кре́дитов абонентами Helium Mobile. Чистая прибыль составила $1.4 млн (или $1.2 млн с поправкой на разовые поступления).

Динамика цены токена и разрыв с фундаментальными показателями

Несмотря на заметное улучшение операционных показателей в 2025 году, цена HNT двигалась в противоположном направлении. На старте 2025 года токен стоил около $4.00, а к концу года снизился до $1.22, просадка примерно 70%. И это при том, что выручка от офлоада трафика выросла примерно в 7 раз, а коэффициент покрытия вырос с однозначных процентов в первом квартале до 54.3% к концу 2025 года. В мае 2026 HNT торгуется примерно по $0.80, сохраняя сложившуюся асимметрию.

Это расхождение объясняют три фактора:

Вынужденные продажи крупного держателя. Амир Халим в публичных комментариях в середине 2025 года упоминал вынужденные продажи крупного держателя токенов. Характер просадки — устойчивое давление вниз на протяжении нескольких кварталов при растущих фундаментальных показателях — больше соответствует техническому давлению на предложение.

Отсутствие в экономической модели активного механизма обратного выкупа с рынка. В отличие от GEODNET и Render, где 80% выручки идёт на выкуп токенов на открытом рынке, дефляционный механизм Helium работает через сжигание Кре́дитов. Общее число токенов в обращении сокращается за счёт уничтожения HNT, но видимого спот-спроса на рынке не возникает. Сокращение предложения токенов реально, но механически пока незаметно.

Переключение интереса инвесторов между проектами DePIN. Общая просадка в DePIN-секторе, описанная в Разделе 1 (94–99% от исторических максимумов для проектов 2018–2022 годов), отражает общее снижение интереса к DePIN в целом, а не проблемы конкретного актива. HNT переоценивается вниз вместе с другими проектами, которые показывают заметно худшую динамику финансовых и операционных показателей.

Таким образом, наблюдается асимметрия. Операционный бизнес дефляционен и ускоряется, тогда как токен всё ещё торгуется по мультипликаторам, предполагающим самые высокие риски. Эти риски больше не подкреплены ни динамикой B2B-офлоада трафика, ни экономикой Helium после халвинга.

Раздел 5. Финансовая модель и прогноз

Методология

При подготовке этого отчёта нам не удалось напрямую связаться с командами Helium и Nova Labs. Официальный Discord Helium Network был закрыт для внешнего обсуждения на момент написания, а вопросы, опубликованные в Reddit и GitHub, остались без ответа. В результате все прогнозные допущения в модели ниже получены из публичных источников. В первую очередь, квартальных Helium Token Holder Reports от Blockworks Advisory, документации Helium, ончейн-данных и комментариев команды в интервью и социальных сетях. Каждое существенное допущение модели сопровождается ссылкой на источник.

Модель построена как пятилетний прогноз отдельных денежных потоков двух направлений проекта:

Helium Mobile — розничный MVNO-бизнес, управляемый Nova Labs (Раздел 5.1)

Helium Network — криптопротокол, связанный с офлоадом трафика телеком-операторов (Раздел 5.2)

В Разделе 6 к финансовым показателям 2030 года применяются мультипликаторы публичных компаний, сделок и сопоставимых протоколов. Это даёт расчётную цену HNT с учётом 30% размытия при интеграции Helium Mobile и Helium Network. Мы прилагаем ссылку на нашу финансовую модель: все допущения и формулы видны, чтобы можно было проверить логику прогнозов.

5.1 Helium Mobile

Прогноз Helium Mobile построен от предполагаемой доли Helium Mobile, числа активных абонентов, ARPU, стоимости трафика и прогнозов операционных расходов. Отправная точка модели — фактические данные Helium Mobile за 4К 2025 и за 1К 2026 (632 тысячи регистраций на конец 1К 2026 года нарастающим итогом по данным Blockworks Analytics). Далее в модели мы прогнозируем ключевые допущения и финансовые потоки до 2030 года.

Ключевые драйверы и допущения:

Доступный рынок: абоненты prepaid-связи в СШ 1f40 А. В качестве TAM (потенциального рынка) мы берём американский prepaid-сегмент. В 2024 году объём рынка составлял 78.6 миллионов абонентов и рос на 1.9% год к году по оценкам Ken Research US MVNO Market. С учётом этих темпов роста мы прогнозируем, что к 2030 году TAM может составить около 88.2 миллионов абонентов.

Целевая доля рынка: 4.5% к 2030 году, ориентир — траектория Mint Mobile. Мы предполагаем, что к 2030 году Helium Mobile займёт 4.5% рынка — это 3.93 миллиона регистраций и 2.95 миллионов активных абонентов. Для бенчмарка мы использовали данные Mint Mobile, ближайшего MVNO-аналога. На пике они достигли примерно 2.8 миллиона абонентов и были поглощены T-Mobile в мае 2024 года за $1.35 миллиардов (~$386 за абонента).

Доля активных абонентов: 53.9% → 75%. Это доля абонентов, которые продолжают платить после бесплатного периода или промо-тарифа. В 2025 году этот показатель составил 53.9%. В нашей модели мы постепенно доводим его до 75% к 2030 году — по мере зрелости продукта, увеличения доли платных тарифов и стабилизации оттока. Для сравнения, у зрелых prepaid-MVNO доля активных обычно составляет 70—80%.

Средневзвешенный месячный ARPU: $2.86 → $20.00 (выручка на абонента $2.86—$20). Стартовая база 2025 года в $2.86 занижена по двум причинам. Высокая доля бесплатных тарифов в базе абонентов — около 78% на Cloud SIM по $0 в месяц. И промо-цены — $5 в месяц за безлимит. По мере снижения доли бесплатных тарифов и выпуска платных планов ($15 Air, $30 Infinity) средневзвешенный ARPU может постепенно двигаться в сторону бенчмарков рынка MVNO ($25–35 в месяц), оставаясь несколько ниже за счёт более дешёвой дистрибуции. Целевые $20 к 2030 году предполагают средневзвешенное значение с существенно более высокой долей платных тарифов, чем сегодня.

Объём данных на активного абонента: 2.4 ГБ в месяц → 15 ГБ в месяц. Стартовая база 2025 года — 2.4 ГБ средневзвешенно, рассчитана как фактический объём данных в первом квартале 2026 года, делённый на базу активных абонентов модели. К 2030 году мы предполагаем уровень в 2 раза выше фактического использования Mint Mobile сегодня — 7.7 ГБ в месяц. Эта траектория отражает тенденцию рынка к увеличению потребления данных, рост вовлечённости платных абонентов по мере зрелости продукта и снижение доли бесплатных тарифов.

Процент трафика через Helium Network: 13% → 50%. Это главный драйвер роста валовой маржи. Каждый процентный пункт, смещённый с инфраструктуры T-Mobile по оптовой ставке ($1.50—$3.00 за гигабайт) на сеть Helium Network ($0.24 за гигабайт фактически), напрямую улучшает маржу. 13% первого квартала 2026 года — это текущая доля трафика, которая проходит через Helium Network. К 2030 году мы предполагаем рост до 50% за счёт дальнейшего роста сети хотспотов через программу Helium Plus и расширения базы деплоеров.

Оптовая ставка T-Mobile: $2 за гигабайт → $1.5 за гигабайт. Реальные оптовые ставки за трафик для зрелых MVNO обычно варьируются в диапазоне $1.5—$2.5 за гигабайт. В нашей модели мы предполагаем постепенное снижение ставки закупки трафика по мере роста объёмов Helium Mobile. Ставка собственной сети Helium при этом остаётся стабильной на уровне $0.24 за гигабайт (фактическое значение — первый квартал 2026 года).

Средневзвешенная стоимость клиента: $40 → $25. Стоимость привлечения абонента снижается за счёт сдвига к органике и росту сарафанного радио по мере роста сети. Совокупные расходы на маркетинг и продажи в нашей модели снижаются в абсолютных значениях по мере того, как Helium Mobile переходит к стабильному органическому привлечению.

Выход на безубыточность в 2029 году, прибыль в 2030 году. По нашим прогнозам, накопленные убытки по EBITDA за 2026–2028 годы составят примерно $113 млн. Перелом по EBITDA достигается за счёт роста ARPU, снижения средневзвешенной стоимости за гигабайт и снижения стоимости привлечения клиента. По нашему прогнозу к 2030 году EBITDA Helium Mobile может достичь $132 млн при маржинальности около 18.7%. Это чуть выше прибыльности зрелых MVNO средней категории и консервативно учитывает эффективность за счёт использования Helium Network.

5.2 Helium Network

Прогноз Helium Network построен от объёма американского рынка офлоада мобильного трафика и растущей доли Helium на этом рынке. Эмиссия HNT моделируется в соответствии с графиком халвингов, заданным HIP-20.

Ключевые драйверы и допущения:

Рынок офлоада мобильного трафика в США — TAM. По оценкам WiseGuy Reports (Mobile Data Offload Market, апрель 2026), доступный рынок составлял $2.79 млрд в 2024 году и растёт на 11.8% год к году. С учётом этих темпов роста к 2030 году он может достичь $5.45 млрд. На Северную Америку приходится 38% от глобального рынка — $7.34 млрд. При этом Wi-Fi — крупнейший технологический подсегмент.

Доля рынка Helium растёт с 0.15% (2025) до 5% (2030). В нашей модели мы предполагаем, что к 2030 году Helium займёт около 5% этого рынка. Эта траектория отражает продолжение онбординга новых партнёрских телеком-операторов — Verizon один из первых очевидных кандидатов. Также мы учитываем международную экспансию через Inversion Capital и более глубокую интеграцию с существующими партнёрами — T-Mobile и AT&T. 5% — это уровень провайдера офлоада средней категории, что оправдано ранним лидерством Helium в DePIN-инфраструктуре беспроводной связи.

Эффективная цена офлоада — $0.42/ГБ. Это чуть ниже заявленной цены в документации протокола ($0.50/ГБ) и отражает оптовые скидки для телеком-операторов. На горизонте планирования мы оставляем эту цену фиксированной.

Внутригрупповая выручка от Helium Mobile. По нашему прогнозу к 2030 году эта выручка может составить около $64.2 млн. Она представляет собой внутригрупповой трансфер от Nova Labs на протокол Helium, поэтому при консолидированной оценке двух проектов в Разделе 6 она не учитывается и на неё делается корректировка.

Раздел 6. Консолидированная оценка

6.1 Оценка по сумме частей (Sum of the Parts, SOTP)

Как мы уже замечали ранее, токен HNT экономически связан с экономикой протокола Helium Network, а не с розничным MVNO-бизнесом Helium Mobile под управлением Nova Labs. Сегодня эти две части структурно разделены. Сжигание Кре́дитов и эмиссия HNT влияют на токен напрямую, тогда как выручка и прибыль от подписок Helium Mobile принадлежит акционерам Nova Labs. Наиболее обсуждаемый механизм их объединения — это интеграция акционерного капитала Nova Labs в токен. Оценка Nova Labs конвертируется в эквивалент в HNT, после чего Helium Mobile становится полностью экономически привязан к токену.

Мы моделируем эту интеграцию как 30%-е размытие предложения HNT через конвертацию доли Nova Labs в Helium Mobile. При этом допущении комбинированная стоимость объединённого протокола делится на пост-эмиссионное число токенов и даёт расчётную цену HNT (Раздел 6.5).

Допущение в 30% попадает в диапазон, который исследует в своём отчёте Blockworks (5–50%), и дополнительно подтверждается расчётами ниже.

6.2 Проверка допущения о 30%-м размытии

Прежде чем применить допущение в 30%, мы делаем расчёт коэффициента размытия по текущим показателям. Уровень размытия, при котором акционеры Nova Labs получают долю, соответствующую их вкладу в объединённый протокол.

Расчёт по тек 1f40 щим показателям. FDV протокола = $0.80 × 223 млн HNT в обращении = $178.4 млн. Helium Mobile = run-rate выручки 1К 2026 ($35.5 млн в годовом выражении) × мультипликатор EV/Revenue 1.62x = $57.5 млн. Доля Helium Mobile в объединённом проекте = 24.3%, что подразумевает дополнительный выпуск примерно 32.1% от текущего максимального предложения HNT. Наше допущение для расчётов в модели 30% чуть ниже этого уровня, но остаётся в диапазоне 5–50%, который рассматривает Blockworks.

6.3 Оценка Helium Mobile (отдельно)

Helium Mobile оцениваем как MVNO-бизнес по сопоставимым мультипликаторам публичных компаний и мультипликаторам недавних M&A-сделок.

В наш набор публичных компаний включены Japan Communications (TSE: 9424), Freenet AG (XETRA: FNTN), 1&1 AG (XETRA: 1U1) и Tucows (NASDAQ: TCX). Japan Communications — наиболее сравнимый аналог: MVNO без собственной инфраструктуры. Остальные компании — широко диверсифицированные холдинги, предлагающие разные услуги, поэтому их мультипликаторы отражают микс бизнесов в той же мере, что и MVNO-экономику.

Среднее по сделкам ~1.93x EV/Revenue, медиана ~2.01x. Самая показательная сделка — Mint Mobile / T-Mobile при 3.4x: prepaid MVNO (дешёвые тарифы, рост выручки ~70% год к году), купленный крупным телеком-оператором именно ради базы абонентов. Это самый близкий аналог Helium Mobile среди сравнимых сделок.

Итоговые мультипликаторы и оценка Helium Mobile:

6.4 Оценка протокола Helium Network (отдельно)

Для оценки Helium Network мы взяли когорту DePIN-проектов из Раздела 1. Мы опираемся на мультипликатор FDV/Выручка. Они учитывают разрыв между объёмом токенов в обращении и максимальным объёмом токенов. По когорте DePIN медиана FDV/Выручка составляет примерно 42x, средняя примерно 48x. В нашем базовом сценарии мы консервативно применяем 30x FDV к выручке — примерно 71% от медианы по всем DePIN-проектам.

Этот мультипликатор мы применяем к скорректированной выручке протокола, которая по нашему прогнозу в 2030 году может составить $208.1 млн. Общая выручка от офлоада $272.3 млн минус внутригрупповая выручка от Helium Mobile $64.2 млн. См. методологию в Разделе 5.

Для двух частей проекта с разными риск-профилями мы применяем разные ставки дисконтирования. Ставка 20% для Helium Mobile опирается на бенчмарк Дамодарана по стоимости капитала (cost of equity) для беспроводного телекома — примерно 8% для зрелых операторов плюс примерно 12 п.п. премии за риск реализации проекта для проекта ранней стадии, как Helium Mobile. Ставка 40% для протокола — наша стандартная норма для криптопроектов ранней стадии (см. наши прошлые отчёты MetaDAO и Pendle).

6.5 Комбинированная стоимость проекта и расчётная цена HNT

Далее в нашей модели мы дисконтируем стоимость, полученную по мультипликаторам в 2030 году, к настоящему моменту. Складываем приведённые стоимости обеих частей, применяем 30%-е размытие и получаем три сценария — пессимистический, базовый и оптимистический, — варьируя мультипликаторы оценки для Helium Mobile и Helium Network.

По нашему базовому сценарию расчётная цена HNT составляет $5.93 за токен. Это потенциал роста 7.4x от тек 1f40 щих $0.80. Этот результат получен при 30x FDV/Выручка для протокола (примерно 71% от медианы по DePIN), MVNO-мультипликаторах для Helium Mobile, 30%-м размытии (чуть ниже уровня 32.1%, который рассчитан из текущих показателей) и ставках дисконтирования 40% для протокола и 20% для Helium Mobile. Наш пессимистический сценарий даёт цену $3.96, и это всё ещё потенциал роста 5.0x.

6.6 Анализ чувствительности

Для этого расчёта мы поочерёдно варьируем 5 ключевых допущений в 2030 году, не меняя остальные. На диаграмме показаны диапазоны влияния каждого допущения на цену HNT.

Как показал данный расчёт, доля Helium Network на рынке офлоада — самый чувствительный параметр для оценки Helium Network: изменение допущения между 3% и 7% меняет расчётную цену HNT с $3.83 до $8.02. Во-вторых, ARPU 2030 года — наиболее чувствительное допущение для оценки Helium Mobile. В-третьих, доля трафика через собственную сеть Helium даёт наименьший разброс расчётной цены токена ($5.54—$6.31). Это не значит, что эта доля не важна, просто моделируемый параметр влияет в основном на EBITDA-маржу Helium Mobile, а не на консолидированную оценку проекта. Ключевой параметр для консолидированной оценки — это доля Helium Network на рынке офлоада трафика.

Стоит добавить, что даже по нижней границе диапазона каждого допущения расчётная цена HNT остаётся выше текущей цены (примерно $0.80). Мы рассматриваем это как дополнительную проверку нашего базового сценария на разумность и консервативность.

Раздел 7. Потенциал роста

Катализаторы потенциального роста, рассмотренные ниже, могли бы добавить новые потоки выручки, изменить структуру бизнеса или расширить доступный рынок к нашему базовому сценарию. Они не заложены в нашу модель — мы рассматриваем их как потенциальную стоимость, но не отражаем в расчётах нашей оценки.

7.1 Международное масштабирование через Inversion Capital

Через HIP 142 во 2К 2025 Helium подключил Inversion Capital как второго авторизованного партнёрского телеком-оператора, с фокусом на консолидацию MVNO в Латинской Америке. Инвестиционный тезис Inversion — сформулированный её основателем Сантьяго Сантосом — это покупка зрелых, медленнорастущих телекомов на больших рынках и перевод их инфраструктуры на крипто-рельсы. Первые сделки ожидаются в Мексике и Бразилии.

Мы не моделируем Inversion Capital в прогнозах в Разделе 5 — для этого нужны допущения по таймингу сделок, выбору целей и интеграции, которых пока нет в публичном доступе. Доступный рынок при этом большой:

Мексика. Среднее потребление мобильных данных 5–20 ГБ в месяц. Один из операторов — Movistar — уже партнёр Helium Network. Примерно 2.3 миллиона абонентов, 31 доступная зона для установки хотспотов. MVNO-сегмент мексиканского мобильного рынка — примерно 3 миллиона абонентов.

Бразилия — примерно 6 миллионов MVNO-абонентов. Потребление данных на абонента существенно выше, чем в Мексике.

Остальные страны Латинской Америки — Аргентина, Колумбия, Чили, Перу — кандидаты для дальнейшего расширения в рамках мандата Inversion Capital.

Если Inversion закроет первые 1–2 сделки и воспроизведёт хотя бы 20–25% американской экономики офлоада Helium по этим рынкам к 2030 году, это добавит дополнительные потоки выручки офлоада трафика, не учтённые сейчас в нашей модели.

7.2 Helium Plus и масштабирование деплоеров

На первый квартал 2026 года около 11 910 деплоеров поддерживало сеть и обеспечивало офлоад трафика для крупных операторов. Новая программа Helium Plus позволяет подключить хотспот к сети, не покупая дополнительное оборудование. Подключиться теперь можно со своего Wi-Fi-роутера. Компания Ameriband публично заявила о це 1f40 ли подключить более 250 тысяч таких роутеров. Это позволит Helium значительно увеличить покрытие без дополнительных вложений в оборудование. С ростом плотности покрытия маржа Helium Mobile будет улучшаться быстрее, а Helium Network получит больше офлоада от крупных операторов.

7.3 Расширение базы B2B-партнёров на офлоад трафика

По доступной информации, сегодня офлоад через Helium Network делают всего два крупных телеком-оператора — T-Mobile и AT&T. На них приходится практически 100% выручки протокола. При этом сама модель Wi-Fi-офлоада не ограничивает число потенциальных партнёрств. Для сравнения, Boingo Wireless на момент покупки её компанией Digital Colony за $620 миллионов в 2021 году поддерживала более 100 партнёрств с операторами по всему миру.

Потенциальные партнёры:

Verizon — самый очевидный пробел среди крупных американских операторов. На первый квартал 2026 года публичной информации о партнёрстве нет.

Крупные международные операторы — партнёрства с Telefónica (уже частично через Movistar в Мексике), Vodafone, Orange, América Móvil и Telstra — каждый стал бы существенным независимым источником выручки.

Крупные кабельные интернет-провайдеры — Comcast Xfinity Mobile и Charter Spectrum Mobile могли бы маршрутизировать трафик через Helium Network напрямую.

7.4 Дополнительные финансовые сервисы

Самый амбициозный фактор потенциального роста, на который указывает Сантьяго Сантос в своих комментариях о стратегии Inversion Capital, — это добавление финансовых сервисов к сервису мобильной связи. Сантьяго проводит прямую аналогию с кейсом Safaricom в Кении. Одна компания одновременно является и крупнейшим телеком-оператором страны, и крупнейшим провайдером финансовых сервисов — через свой мобильно-финансовый продукт M-Pesa (переводы, платежи, сбережения, микро-кредиты, страхование), запущенный в 2007 году. Если двигаться в эту сторону, добавление финансовых сервисов может существенно поднять ARPU на абонента. Это сделает наше базовое допущение для Helium Mobile в $20 в месяц в 2030 году консервативным, даже при частичной финтех-надстройке.

"Любой бизнес, который реально работает на масштабе, становится финансовой компанией. Авиалинии... Costco, Walmart — у Starbucks вообще огромный банк внутри, потому что у них есть карты с предоплатой. Если у тебя есть отношения с пользователем, ты можешь предложить ему стейблкоины и доходность.«

— Santiago Santos, Helium High Signal Podcast

Для Helium Mobile это означает эволюцию от MVNO с клиентами-криптопользователями к финтеху для обычного пользователя, который также включает услугу мобильной связи. Базовая инфраструктура для этого уже встроена в продукт: аккаунт любого пользователя Helium Mobile — это кошелёк на Solana. Поверх этого можно запускать сбережения в стейблкоинах, денежные переводы, ончейн-кредиты и т.д. В нашей финансовой модели мы не закладываем выручку от финансовых сервисов — тестов пока нет. Но если этот переход состоится к 2030 году, Helium Mobile можно будет оценивать с мультипликаторами сравнимых финтех-компаний и необанков (5—15x EV/Выручка), а не сравнимых MVNO-компаний (1.5—4x EV/Выручка). Это может переоценить Helium Mobile в 3–5 раз.

7.5 Почему это важно

Все катализаторы, описанные в этом разделе, добавляют потенциальную стоимость поверх нашего базового сценария — они не учитываются в нашей финансовой модели. По базовому сценарию (Раздел 6) расчётная цена HNT уже составляет $5.93, что даёт потенциал роста 7.4x от текущей цены $0.80 — и это при консервативных допущениях: без развития на международных рынках, без выручки от финансовых сервисов и при плавном росте базы деплоеров без учёта партнёрства с Ameriband. Каждый из четырёх катализаторов — это независимый источник дополнительной стоимости. Даже если тольк 1f40 один или два из них реализуются хотя бы частично, оценка HNT может существенно вырасти.

Раздел 8. Риски

Среди рисков проекта можно выделить раннюю стадию развития Helium Mobile, зависимость выручки Helium Network от двух крупных клиентов, сложность интеграции с операторами и потенциальное появление замещающих технологий, финансовую устойчивость Nova Labs, governance и риски сектора в целом.

8.1 Helium Mobile: зависимость от роста покрытия

Главный риск развития Helium Mobile — это рост покрытия. На первый квартал 2026 года только 13% трафика абонентов Helium Mobile идёт через собственную сеть хотспотов Helium; оставшиеся 87% покупаются оптом у T-Mobile по более высокой цене за гигабайт ($1.50—3.00/ГБ против $0.24/ГБ в сети Helium). В базовом сценарии модели мы проектируем рост этой доли до 50% к 2030 году — это почти 4-кратное улучшение за четыре года.

Этот рост зависит от двух факторов: рост базы деплоеров (с 11 910 до плотной городской и пригородной сетки) и надёжности сети (бесшовная аутентификация смартфонов на хотспотах Helium). Если к 2030 году фактическое покрытие достигнет только 25–30%, а не 50%, расходы на трафик существенно вырастут, валовая маржа снизится, а выход на безубыточность по EBITDA сдвинется за 2030 год.

8.2 Зависимость выручки от крупных клиентов

Офлоад мобильного трафика — крупнейшая строка выручки в модели и главный дефляционный двигатель. Приходит от двух крупных телеком-операторов (T-Mobile и AT&T). Вместе они дают почти 100% объёма офлоада. Потеря любого из двух партнёров может значительно сократить выручку Helium Network и соответствующим образом снизить сжигание HNT и чистую дефляцию. Условия контракта с операторами публично не раскрыты. Динамика продлений также неизвестна.

8.3 Ценовое давление операторов и сжатие маржи

Связанный с этим риск — переговорная сила операторов. Даже если T-Mobile и AT&T останутся партнёрами, они могут давить на снижение оптовых ставок за гигабайт по мере того, как Helium Network становится большей частью офлоада их трафика. По данным Blockworks Research, текущие эффективные ставки офлоада существенно ниже цены $0.50 за гигабайт, указанной в документации Helium. В нашей модели для сжигания Кре́дитов используется фактическая ставка $0.42 за гигабайт до 2030 года, но под давлением крупных клиентов есть риск её снижения в будущем.

Более серьёзный риск — вертикальная интеграция. Крупные операторы могут развернуть собственную инфраструктуру Wi-Fi-офлоада, полностью устранив необходимость в Helium. Экономический контраргумент — операторы неоднократно пытались строить собственные Wi-Fi-сети на масштабе и не справлялись. Boingo и аналогичные специализированные компании существуют именно потому, что для крупных телеком-операторов офлоад на чужую сеть оказался дешевле, чем строительство собственной инфраструктуры, в особенности в помещениях. Но риск остаётся актуальным.

8.4 Финансовая устойчивость Nova Labs

По нашему прогнозу Helium Mobile накопит примерно $113 млн убытков до 2028 года и выйдет на безубыточность в 2029–2030. Эти убытки будут финансироваться акционерами Nova Labs, а не держателями HNT напрямую. Тем не менее финансовая устойчивость Nova Labs критична для нашего тезиса: компания управляет Helium Mobile, имеет существенное влияние на governance Helium Network и должна быть жизнеспособным контрагентом в любой интеграции, объединяющей Helium Mobile и Helium Network.

Nova Labs привлекла более $250 млн через несколько раундов финансирования, включая Series D в 2022 году на $200 млн при оценке $1.2–1.5 млрд. В августе 2024 компания провела сокращение штата на ~36%, чтобы привести расходы в соответствие с темпами роста Helium Mobile. Эти действия продлили финансовую устойчивость проекта до выхода на безубыточность, но не сняли базовое напряжение: субсидируемые тарифы Helium Mobile сжигают кэш, пока абонентская база растёт.

8.5 Токеномика HNT и выплаты деплоерам

В мае 20 1339 26 года цена HNT около $0.80. На этом уровне вознаграждения деплоерам сети в долларах минимальные. Ниже этого уровня экономика деплоеров перестаёт работать для новых участников. Если HNT продолжит снижаться, токен-стимулирующий механизм, определявший начальный рост Helium, может ослабнуть: меньше новых деплоеров, меньше покрытия и ниже вероятность реализации факторов роста, которые мы описали ранее.

Минимальный уровень эмиссии, халвинг августа 2025 и ускоряющееся сжигание Кре́дитов от офлоада трафика смягчают этот риск. Но устойчивое давление на цену со стороны продавцов или дальнейшая просадка DePIN-сектора могут влиять на дальнейшее снижение цены HNT до уровней, при которых экономика деплоеров сети перестанет работать.

Важное замечание к этой логике. Тут выбор не в «эмиссия или нет», а скорее — продуктивная эмиссия против непродуктивной. Вознаграждения, субсидирующие покрытие, на которое нет спроса, разрушают стоимость токена. Вознаграждения, которые поддерживают локации с высоким офлоадом, важны. Слишком агрессивное их сокращение может уменьшить покрытие именно там, где есть спрос на офлоад от телеком-операторов.

8.6 Новые технологии и интеграция с операторами

Спутниковая связь часто воспринимается как угроза Helium, но риск тоньше. Спутниковые сети улучшают широкое покрытие на открытом пространстве и дают резервную связь в чрезвычайных ситуациях. А сильная сторона Helium Network — хорошее покрытие в помещениях, где сотовый и спутниковый сигналы слабее. Более серьёзный риск — это время, которое требуется на интеграцию с новыми B2B-клиентами. Офлоад требует согласования с оператором, технической интеграции, выбора локаций, дополнительных расчётов и техподдержки. Эти сделки могут реализовываться медленно, проходить через посредников и не масштабироваться линейно даже при привлекательной базовой экономике.

8.7 Регуляторный риск

Самый острый юридический риск для Helium в США был снят в апреле 2025 года, когда SEC отозвала иск против Nova Labs с относительно небольшим штрафом в $200 тысяч. Оставшиеся регуляторные риски менее острые и более разнообразные: правила телеком-регулирования в других странах (для стратегии Inversion Capital в Латинской Америке), возможные изменения в стандартах беспроводной связи и Wi-Fi, а также общий регуляторный режим криптоиндустрии в США и других странах.

8.8 Широкие риски DePIN и криптоиндустрии

Просадка HNT в 2025 году была в значительной мере вызвана общим оттоком инвесторов из DePIN-сектора, а не специфическими для самого Helium проблемами. Пока HNT остаётся в составе DePIN-сектора, на него будут влиять факторы, которые не связаны с его операционной динамикой. Базовый аргумент — тезис из Раздела 1: когорта DePIN-проектов с реальной выручкой может переоцениться асимметрично, но когда и насколько сильной будет эта переоценка, остаётся неопределённым.

Раздел 9. Финальные размышления

Helium начинался как экспериментальная IoT-сеть со стимулами в виде криптотокенов и через несколько пивотов превратился в инфраструктуру для B2B Wi-Fi-офлоада. Судя по всему, это первая крипто-нативная телеком-сеть, которая показывает устойчивый B2B-спрос на масштабе и осуществляет переход от субсидируемого построения сети к монетизируемой инфраструктуре.

Наша оценка проекта сознательно построена на консервативных допущениях. Мультипликатор 30x FDV/Выручка для оценки Helium Network (примерно 71% от медианы DePIN-мультипликаторов), новая эмиссия HNT в размере 30% от максимального объёма токенов до интеграции и ставка дисконтирования 40%. Даже при таких допущениях по базовому сценарию расчётная цена HNT составляет $5.93 против $0.80 текущих. Это потенциал роста 7.4x. По пессимистическому сценарию расчётная цена составляет $3.96 — потенциал 5x, по оптимистическому — $7.90. Все четыре фактора потенциального роста из Раздела 7 (экспансия через Inversion Capital в Латинской Америке, рост базы деплоеров через Helium Plus, новые крупные операторы-партнёры — B2B-клиенты, финансовые сервисы) не учитываются в базовом сценарии.

Ключевой вопрос — не в том, выиграет ли Helium от краткосрочного роста офлоада. Главный вопрос — превратится ли структурный перелом, который оправдывает операционные и финансовые показатели проекта, в переоценку токена? Текущая просадка цены примерно 98% от максимума говорит о том, что рынок закладывает высокие риски, которые не подтверждают финансовые показатели проекта. Мы видим этот разрыв между ценой и фундаменталом как главную причину для инвестиций, а HNT — как один из самых асимметричных примеров широкого тезиса о том, что DePIN-проекты с реальной выручкой могут быть переоцененыю.

Авторы: Катарина Келлер, Марк Леонтьев