Оригинал статьи

1. Введение

Ниже — инвестиционный тезис DeepWaters в отношении криптоактивов в самом общем виде. Мы постараемся объяснить, почему, на наш взгляд, инвесторам стоит набраться смелости и подумать о том, чтобы заниматься крипто full time. Приятного чтения.

Вдумчивый инвестор обычно может свести логику своих решений к одной ключевой идее или гипотезе. Её принято называть «инвестиционным тезисом». По сути, такой тезис служит фундаментом, на котором строятся последующие инвестиционные решения. Вот пример того, как он может выглядеть:

Таких формулировок множество, но их общий смысл можно свести к одной фразе: «Crypto will shift wealth and melt faces» («Крипта перераспределит богатство и продемонстрирует такой рост, что мало не покажется»). Это и есть инвестиционный тезис DeepWaters. Идея, прямо скажем, не самая изощрённая, но мы в неё верим и хотим объяснить её подробнее.

В криптоиндустрии легко погрязнуть в бесконечных спорах: чей блокчейн лучше, где blockspace «толще» и почему настоящая децентрализация непременно должна происходить в какой-нибудь французской провинции. Но важно отфильтровать этот шум и сосредоточиться на главном.

Мы искренне верим в радикальный рост крипто, но, на наш взгляд, следующий этап развития отрасли будет совсем не похож на предыдущий. Давайте разберёмся, почему.

2. Долгое эхо 2008 года

Satoshi Nakamoto встроил в генезис-блок Биткоина сообщение: «The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks» («The Times, 3 января 2009 года: Канцлер готовит вторую программу спасения банков»).

Хотя со временем исходный контекст почти стёрся из памяти, это было не просто примечание к финансовому кризису 2008 года — это был прямой ответ на него. Мы вроде бы признаём, что Биткоин возник как шифропанковская (cypherpunk) реакция на глобальный финансовый кризис, но до сих пор не осознаём всех последствий — ни внутри криптоиндустрии, ни за её пределами. Поэтому сначала давайте восстановим картину.

В 2008 году Федеральная резервная система вышла далеко за рамки привычного управления краткосрочными процентными ставками и приняла беспрецедентные меры для борьбы с финансовым кризисом. Бывший председатель ФРС Paul Volcker отмечал, что эти меры «раздвинули границы законных и подразумеваемых полномочий» регулятора, подчёркивая их исключительный характер. Чтобы не допустить финансового коллапса, центральные банки, включая ФРС, начали поддерживать цены активов, не допуская тем самым порочного круга дефолтов и вынужденных распродаж.

Во время пандемии этот механизм использовали снова: денежную массу увеличили, чтобы искусственно поддержать стоимость активов и тем самым стабилизировать экономику.

В результате финансовые рынки фактически отделились от реальной экономики: Wall Street теперь словно существует в другой вселенной — отдельно от Main Street, то есть от экономики обычных людей и компаний. Никогда прежде политика не была настолько явно направлена на предотвращение долговой дефляции. При серьёзной угрозе регуляторы вмешиваются и за счёт обесценения валюты спасают целые классы активов, отрасли и даже страны.

Такой режим не позволяет рынкам пройти настоящую перезагрузку в реальном выражении. Регуляторы вмешиваются не всегда, но инвесторы всё больше привыкают к мысли, что при необходимости прямое вмешательство будет рассматриваться как один из вариантов. Одним из недавних примеров стала реакция властей на крах Silicon Valley Bank и Signature Bank в 2023 году: незастрахованные вкладчики были полностью защищены, а ФРС создала дополнительный механизм экстренного финансирования банков. В качестве приближённой оценки обесценения валюты мы используем рост глобальной денежной массы M2 — около 7–8% в год. Это ежегодная плата за поддержание системы, которую несут все её участники.

Недавний AI-бум немного оживил рынки США, Тайваня и Южной Кореи, но, если вынести его за скобки, график говорит одно: относительно M2 почти ничего по-настоящему не растёт. Не слишком вдохновляющая картина.

3. Плохая новость — хорошая новость

Здесь возникает первый важный момент. Сторонники твёрдых денег обычно делают акцент на этической стороне вопроса: валюта не должна незаметно отнимать покупательную способность у её владельцев. Проблема в том, что такой взгляд упрощает сложный механизм обесценения валюты, замечая лишь его издержки и упуская другие функции.

У системы, допускающей постепенное обесценение валюты, есть не только минусы. Raoul Pal сравнивает ежегодные издержки такой системы с премией за пут-опцион: мы платим её как страховку от краха всей экономической системы. Иными словами, размывание стоимости денег служит своего рода платой за макроэкономическую стабильность.

Проще говоря, центральные банки обесценивают валюту в среднем примерно на 8% в год, но одновременно не дают обрушиться ценам активов: рост денежной массы поддерживает их. С инвестиционной точки зрения вам предлагают своего рода «безопасную песочницу». Вложившись в пузырь, вы всё ещё можете потерять деньги, но регуляторы постараются не допустить, чтобы его крах обрушил всю финансовую систему.

Именно здесь траектории Wall Street и Main Street расходятся. Финансовый рынок превращается в своего рода премиальный продукт, в значительной степени защищённый от риска катастрофического обвала — так называемого «риска левого хвоста». Плата за доступ к нему — те самые 8% обесценения валюты в год. Неплохо, правда? На этой негласной сделке и держится режим, сложившийся после 2008 года.

Этот режим всё сильнее благоприятствует инвесторам, которые концентрируются на нескольких ключевых категориях активов — акциях голубых фишек и недвижимости. Ожидание дальнейшего роста притягивает туда основную ликвидность, а каждый новый приток капитала подталкивает их цены ещё выше. В итоге эти активы становятся защитой от обесценения валюты и главным способом сохранить капитал.

Мало просто сохранить капитал. Нужен актив, способный обогнать те самые 7–8% обесценения валюты. На это рынок дал однозначный ответ. Единственный класс активов, который действительно растёт в реальном выражении, — технологический сектор.

Nasdaq vs. денежная масса — 4,5x. Неплохо, правда?

Nasdaq vs. широкий рынок — 6x. Заметим, что с 2008 года разрыв увеличивается по мере концентрации капитала в Big Tech. Неплохо, правда?

Плюс недвижимость.

Сегодня главная сложность — признать, насколько бессмысленной стала диверсификация. Технологический сектор доминирует, и его доходность превратила традиционное распределение портфеля между облигациями, акциями, сырьём и валютами в пережиток прошлого. Когда «риск левого хвоста» существенно снижен, диверсификация начинает приносить меньше пользы.

Крипто принято относить к технологическому сектору. Но если посмотреть внимательнее, показатели криптоиндустрии выглядят уже совсем экстремально. Nasdaq заметно обошёл другие рынки, но следующий график показывает разрыв совершенно другого масштаба.

Crypto vs. Nasdaq vs. денежная масса — 24x за двадцать лет.

Доходность Биткоина не имеет аналогов в финансовой истории. Если считать от цен 2010 года или начала 2011-го, к настоящему времени Биткоин продемонстрировал экстраординарный рост, превышающий 5 000 000%. Очень, очень, даже очень хорошо.

Когда технологический сектор обгоняет остальные активы, а внутри этого сектора появляется новый класс с доходностью в миллионы процентов, вы понимаете: остаётся только одна игра — отказаться от портфеля 60/40 и других пережитков прошлого раньше своих коллег. Инвестировать во что-то ещё кажется почти абсурдным.

Такая доходность доводит до грани безумия даже самых рациональных инвесторов. Jan van Eck говорит, что доля BTC в его портфеле намного превышает 30% — как и у всех его знакомых. А трек Michael Saylor Second Best, кажется, обречён попасть в список 500 величайших песен всех времён по версии Rolling Stone.

Директор Fidelity по глобальной макростратегии Jurrien Timmer сравнил риск и доходность разных активов, включая Биткоин. Результат удивил даже его самого: «Соотношение риска и доходности Биткоина находится в другой вселенной».

Чем длиннее временной горизонт, тем невероятнее выглядит преимущество. После 2008 года была создана среда со сниженным «риском левого хвоста», где инвесторы платят около 8% в год за доступ к технологической «песочнице» для создания стоимости. А внутри неё крипто стало безусловно самой успешной категорией.

4. Крипто как деньги

У этой логики есть одна фундаментальная проблема, и любой ветеран Биткоина легко её заметит. Спросите его, что такое Биткоин, и услышите: «Биткоин — это деньги». В основе изобретения Satoshi Nakamoto лежит технология, но само по себе оно не является технологическим прорывом. Это peer-to-peer electronic cash. Электронные деньги для прямых расчётов без посредников. А деньги по определению не являются технологией.

Последние десять лет криптоиндустрия в основном экспериментировала с цифровыми формами денег. Биткоин — лишь самый известный пример. Многие крупнейшие проекты пытаются создать улучшенные формы денег: активы с фиксированным предложением, ultra-sound money («ультратвёрдые деньги», или «потенциально дефляционные деньги»), токенизированные доллары и деньги модульных блокчейн-экосистем. К категории Crypto The Money («Крипто как деньги») сегодня можно отнести до 75% рынка, включая BTC, ETH, USDT и USDC.

Оставшуюся четверть рынка долгое время в основном занимали мемкоины с собаками, дрейфующие по пустующим блокчейнам.

С деньгами в их нынешнем виде действительно многое не так. Более десяти лет крипто пытается решить проблему «сломанных денег» — по выражению Lyn Alden, — предлагая цифровой аналог дефицитного актива. Но у модели твёрдых денег есть собственные ограничения:

1. Экономическая динамика. Здоровая экономика должна расширяться и сжиматься вместе с производительностью и инновациями. Жёстко фиксированное предложение денег мешает этой динамике и может привести к дефляции, которая способна быть не менее разрушительной, чем высокая инфляция.

2. Распределение богатства. В дефляционной системе держатели денег со временем получают всё большую покупательную способность без производительного вклада. Это усиливает неравенство и подавляет экономическую активность.

3. Долг и инвестиции. Умеренная инфляция стимулирует инвестиции и разумное заимствование, тогда как дефляция, напротив, делает накопление привлекательнее вложений в новые проекты.

4. Адаптивность. Гибкая денежная политика позволяет реагировать на экономические шоки. Жёсткая система такой возможности не даёт.

5. Глобальное использование. Чтобы валюта работала в мировом масштабе, её предложение должно расширяться вместе с потребностями глобальной экономики. Ограниченное предложение может сдерживать и её принятие, и практическую полезность.

Byron Gilliam из Blockworks недавно написал оптимистичную рассылку о множестве чудес, которых достигла наша цивилизация. Все они относятся к эпохе ускорения, начавшейся после отказа от золотого стандарта. Среди примеров — дистанционная хирургия, водородные вертолёты, общение с китами, аудиокниги, озвученные десятками актёров, экзоскелеты, грузовики с боковой загрузкой, пляжи, удаляющие углерод из океана, вакцины против ВИЧ, перспектива появления вакцин против рака и увеличения продолжительности жизни, подключаемые солнечные панели и бетон, работающий как батарея. Его вывод прост: мы слишком быстро начинаем воспринимать такие вещи как должное.

В исходном абзаце тринадцать ссылок — тринадцать примеров того, что экономике твёрдых денег было бы гораздо сложнее профинансировать. Вокруг легко найти ещё сотню. Можно спорить о причинности, но многие из этих достижений, вероятно, не появились бы без отказа от золотого стандарта. А коэффициент stock-to-flow (отношение существующего предложения актива к объёму его годовой эмиссии) у BTC даже выше, чем у золота. Иными словами, Биткоин — ещё более жёсткий актив. Нетрудно представить, насколько ограничивающим оказался бы такой стандарт.

Деньги с жёстко ограниченным предложением кажутся естественным ответом на обесценение валюты, но они не устраняют саму «безопасную песочницу» — лишь радикально повышают входной барьер. Вместо 8% ориентир может стать 60%. Если стоимость капитала компании равна исторической доходности Биткоина, рациональнее просто купить BTC, чем нанимать людей и создавать новый продукт. Цена Биткоина вырастет, но инвестиции, рабочие места и инновации остановятся: ни один реальный проект не сможет конкурировать с таким порогом.

Долгое время большая часть крипторынка не стремилась развивать технологии, а претендовала на роль «лучших денег будущего». На наш взгляд, сегодня ситуация уже изменилась. Рынок оценивал эту идею очень высоко, но её фундаментальный успех оставался неочевидным. Более 90% предложения Биткоина уже выпущено, тогда как в той или иной форме им пользуется менее 5% населения мира — в основном как средством сохранения стоимости. Масштаб реального влияния пока остаётся спорным.

5. Stake-to-float: «застейкать, чтобы остаться на плаву»

Как ни странно, в криптоиндустрии прекрасно знакомы с устройством «безопасной песочницы» и её ценой — 8%. Увлечённые люди в Twitter часто обсуждают её через вопрос: «Является ли эмиссия издержкой?» Это один из самых надёжных способов устроить цифровой срач в комментариях.

Суть спора в том, платит ли держатель токена за его новую эмиссию. В теории Proof-of-Stake решает эту проблему: любой держатель может застейкать токены и получить пропорциональную долю эмиссии в виде вознаграждения. В результате его доля в общем предложении не размывается. Стейкинг не требует разрешения и доступен каждому. Поэтому размывание доли становится не навязанной издержкой, а следствием решения самого инвестора — стейкать или нет.

Иными словами, в крипто от эмиссии страдает прежде всего тот, кто сам принял решение не стейкать.

За пределами криптоиндустрии такого выбора нет. В «безопасную песочницу», сложившуюся после 2008 года, допущен лишь ограниченный круг инвесторов. Они могут покупать акции голубых фишек, защищаясь от роста денежной массы. Даже если доходность лишь немного опережает обесценение валюты, владельцы таких активов по сути стейкают капитал, чтобы удержать свою покупательную способность. Это и есть stake-to-float — «застейкать, чтобы остаться на плаву». Но кому доступна такая возможность?

Люди, у которых нет доступа к банковским услугам, — не могут. Жители подсанкционных стран — не могут. Многие жители государств с гиперинфляцией — тоже. Малообеспечённые и значительная часть миллениалов зачастую тоже лишены такой возможности. Выгоды от роста денежной массы, проявляющиеся в росте стоимости активов, доступны далеко не всем. Именно эту проблему современная криптоиндустрия способна решить лучше всего.

Proof-of-Stake демократизирует создание стоимости: в отличие от традиционных финансов, участвовать может любой. Поэтому оптимальная стратегия PoS-систем — не конкурировать в качестве новых денег, а наполнить существующую финансовую «песочницу» активами, спроектированными по новым принципам. Отдавая приоритет прозрачности, равному доступу и совместимости (компонуемости, composability), PoS может создавать цифровые голубые фишки, которые улучшают нынешнюю финансовую систему, не пытаясь полностью её заменить или переделать.

Так крипто использует свои технологические преимущества для создания более доступной и эффективной финансовой системы. В центре внимания оказывается не только денежная политика, но и дизайн самой системы. Потенциальный рынок охватывает все мировые финансы, поскольку речь идёт о глобальной инфраструктуре, сопоставимой по масштабу с интернетом. Но теперь, в отличие от прежних инфраструктурных сдвигов, частный инвестор из любой точки мира может напрямую участвовать в этой трансформации.

Объём крипторынка составляет около $2,7 трлн. Если темпы роста сохранятся, к 2032 году его капитализация может достичь $100 трлн. Это одна из крупнейших возможностей перераспределения богатства в истории человечества.

Мы считаем, что следующий этап развития будет связан не с Crypto The Money («Крипто как деньги»), а с более широкими возможностями Crypto The Tech («Крипто как технология»). Только технология способна создать реальную ценность — в отличие от очередного реестра, где вся инвестиционная идея сводится к мысли: «Токен должен расти».

6. Крипто как технология

Наш инвестиционный тезис в DeepWaters Capital таков: по мере взросления криптоиндустрии и прихода широкого круга инвесторов технологическая составляющая будет опережать денежную. В ближайшие 10 лет Crypto The Tech может превзойти Crypto The Money так же, как Nasdaq после 2008 года опередил рост денежной массы.

На инфраструктурном уровне к Crypto The Tech мы относим системы с тремя свойствами.

1. Они с самого начала создаются как основа для нового бизнеса, а не как очередная форма денег.

2. Разработка ориентирована на полезные сценарии, которые без крипто были бы невозможны. Создаваемая ценность не замыкается внутри собственного блокчейна.

3. Система масштабируется без ущерба для ключевых свойств криптосистемы: независимости, защиты транзакций от централизованного контроля, безопасности, открытого доступа и совместимости. Денежные L1 (блокчейны первого уровня) в большинстве своём не могут эффективно решить эту задачу.

Crypto The Money продвигает нативный токен блокчейна и пытается вытеснить другие формы денег. Его послание: «Крипто — это деньги, а всё остальное — щиткоины». Такие системы делают ставку на децентрализацию, независимость и защиту транзакций от централизованного контроля. Они создаются в расчёте на кризисные сценарии и поэтому ставят безопасность превыше всего. Crypto The Tech исходит из другой возможности — перестроить значительную часть мировой экономики. Здесь приоритеты — масштабируемость, низкие издержки и реальные бизнес-модели. Это ставка на оптимистичное будущее и развитие новых, более эффективных продуктов.

На наш взгляд, настоящие криптоинновации находятся именно во втором направлении, и их потенциал ещё далеко не раскрыт. Движение только набирает обороты. Лишь в последние несколько лет появились технологические криптопроекты, способные воплотить этот тезис и, что важнее, изначально задуманные и создаваемые ради такого будущего.

Их прогресс уже настолько заметен, что проектам из категории Crypto The Money приходится реагировать и менять собственную архитектуру. Наш тезис только начинает подтверждаться на практике. Нам потребовалось 10 лет, чтобы его сформулировать, — и времени впереди ещё достаточно.

7. Концепция 2x

Чтобы понять, как Crypto The Tech может выглядеть на уровне приложений, мы используем концепцию The 2x Thesis («Концепция 2x»). Стоит сразу уточнить: к двукратной доходности это не имеет никакого отношения.

2x расшифровывается как eXponentially eXpandable — «экспоненциально масштабируемые» решения для экономического роста. Концепция исходит из того, что одни ресурсы и процессы по своей природе способны расти без ограничений, а другие — нет. Вот несколько примеров.

1. Software is 2x, Hardware is Not — софт масштабируется, железо нет.

Продукты на базе ИИ уже демонстрируют одни из самых убедительных примеров product-market fit — соответствия продукта потребностям рынка — и становятся фундаментом экономики будущего. ИИ нужны вычислительные мощности, а их не хватает. Вычисления зависят от чипов, производство которых нельзя нарастить мгновенно. Программное обеспечение, напротив, способно масштабироваться и экспоненциально наращивать число пользователей.

Дефицит вычислительных мощностей можно частично компенсировать с помощью программного обеспечения, которое объединяет простаивающие ресурсы удалённых компьютеров и предоставляет их ИИ-стартапам. Так существующее оборудование используется эффективнее, а объединённые компьютеры работают как единый виртуальный суперкомпьютер — без новых инвестиций в железо.

2. Robots are 2x, Population is Not — число роботов можно увеличить, рост населения затруднителен.

Рост населения замедляется, поэтому рост мирового ВВП всё сильнее будет зависеть от ИИ и роботизации. ИИ-агенты и роботы возьмут на себя часть человеческих задач, повысят производительность и компенсируют дефицит рабочей силы. Это ускорит инновации во всех секторах — от промышленности до сферы услуг.

3. Physical Infrastructure is Not 2x, Social Coordination Is — инфраструктуру бесконечно не масштабировать, координацию людей можно.

Физическую инфраструктуру нельзя масштабировать бесконечно, зато координацию людей можно улучшать экспоненциально — если правильно выстроить стимулы. Токен позволяет связать вознаграждение участников с полезной работой инфраструктуры. Такие проекты меняют традиционные рынки, создавая более эффективные и масштабируемые решения для логистики, транспорта и городского планирования. Улучшенная координация приведёт к появлению более умных городов и устойчивых сообществ.

Работая над этой статьёй, мы уже видим, какими могут быть пункты 4, 5, 6 и следующие. Подобных идей, возможных только благодаря технологии, будет ещё много, и они сыграют ключевую роль в этой трансформации. Системы Proof-of-Stake окажутся в авангарде и будут формировать инфраструктуру экономики будущего.

Следующая эпоха реального применения крипто будет строиться вокруг технологий, позволяющих экспоненциально масштабировать решения для экономического роста. Крипто — лучший механизм для такой координации. Crypto The Tech может помочь преодолеть нынешние экономические ограничения и создать основу для будущего устойчивого роста.

8.P.S.

Более подробно о различных проектах и блокчейнах, которые лучше всего подготовлены к этому росту, а также о командах, создающих продукты 2x, читайте в нашем блоге.

Последние исследования DeepWaters Capital: Helium, Pendle, MetaDAO и Solana.

Статьи на русском языке: DePIN: крипторельсы для реальной инфраструктуры. Часть 1, DePIN: крипторельсы для реальной инфраструктуры. Часть 2 и GEODNET: как DePIN строит крупнейшую в мире сеть точного позиционирования.

Авторы: Mark Leontev, Katarina Keller (перевод и адаптация на русский).

Дисклеймер: Материал подготовлен исключительно в информационных целях и не является инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке каких-либо активов. Упомянутые проекты и токены могут быть сопряжены с высоким уровнем риска. DeepWaters Capital не несёт ответственности за инвестиционные решения, принятые на основании данного материала. Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности.