Есть привычная картина: компания растёт, каждый следующий раунд она поднимает дороже предыдущего, инвесторы соревнуются за место в сделке, а в конце — биржа или продажа стратегу. Так действительно бывает. Но это одна из траекторий, а не закон.

Проще всего это увидеть на конкретной истории, которая закончилась в сентябре 2026 года. Эксперт компании 1Капиталь расскажет её по порядку — с самого начала.

2011–2021: доска, которая выросла вместе с удалёнкой

Компанию основали в 2011 году Андрей Хусид и Олег Шардин. Сначала она называлась RealtimeBoard, потом стала Miro. Продукт простой и понятный: бесконечная белая доска в браузере, на которой распределённая команда может вместе рисовать схемы, клеить стикеры, строить карты пути клиента и планировать спринты.

Десять лет это был крепкий бизнес. В 2018 году годовая регулярная выручка составляла около 5 млн долларов. Раунд A на 25 млн долларов компания закрыла осенью 2018 года, раунд B на 50 млн — в апреле 2020-го, при оценке 725 млн долларов.

А дальше случилась пандемия. Офисы закрылись, все команды мира одновременно переехали в видеозвонки, и инструмент для совместной работы на расстоянии из удобной опции превратился в необходимость. Miro росла так, как редко растут компании: за год штат увеличился с 585 человек до более чем 1200, открылись хабы в Берлине, Мюнхене, Лондоне, Сиднее и Токио. Среди клиентов оказались 99% компаний из списка Fortune 100, и уже два десятка корпоративных заказчиков платили больше миллиона долларов в год каждый. Инвесторы это видели. 5 января 2022 года Miro объявила о раунде C: 400 млн долларов от ICONIQ Growth, Accel, Atlassian, Dragoneer, GIC, Salesforce Ventures и TCV. Оценка после сделки — 17,5 млрд долларов.

Чтобы понять масштаб: выручка компании за 2021 год оценивалась примерно в 300 млн долларов. То есть за бизнес платили около 58 годовых выручек. По меркам 2011 или 2015 года это было бы безумием. По меркам января 2022-го — нормальной ценой за лидера растущего рынка.

2022–2025: бизнес растёт, а мир вокруг меняется

Раунд C оказался последним. Внешних денег Miro больше не привлекала ни разу — всего за свою историю компания подняла около 476 млн долларов.

Отчасти потому, что не нуждалась: компания заявляла, что остаётся прибыльной с момента того самого раунда. Отчасти потому, что мир изменился буквально через несколько недель после сделки.

В 2022 году центральные банки начали резко поднимать ставки, и вся логика оценки технологических компаний перевернулась. Когда деньги стоят ноль, платить 58 выручек за обещание будущего роста рационально: альтернативы всё равно нет. Когда безрисковая доходность становится 4–5% годовых, та же будущая прибыль стоит кратно меньше — просто арифметически, из-за дисконтирования.

Одновременно закончился и сам пандемийный всплеск. Компании вернулись в офисы или устоялись в гибридном формате, спрос перестал быть взрывным. Miro продолжала расти, но уже обычными темпами. По оценкам аналитиков, годовая регулярная выручка составляла порядка 630 млн долларов к концу 2024 года и около 665 млн — в 2025-м. Это рост в районе 5% в год.

Компания реагировала так, как реагируют все в такой ситуации: сокращала расходы. В начале 2023 года уволили около 7% сотрудников. В октябре 2024-го — ещё примерно 18%, порядка 275 человек. Это произошло через несколько недель после запуска ИИ-рабочего пространства, которое сама компания называла крупнейшим продуктовым релизом за десятилетие.

К 2026 году картина выглядела так: устойчивый прибыльный бизнес, около 600 млн долларов годовой регулярной выручки, почти 90% которой приносят корпоративные клиенты, 4 млн платящих пользователей и около 100 млн зарегистрированных. По любым обычным меркам — отличная компания. Просто не та компания, за которую платят 58 выручек.

Сентябрь 2026: сделка

10 сентября 2026 года стало известно, что Miro продаётся целиком. Покупатель — итальянская Bending Spoons. Сумма — 1,355 млрд долларов за бизнес, деньгами, без акций и рассрочек.

В таких сделках всегда фигурируют две цифры, и их полезно различать. Первая — стоимость самого бизнеса, без учёта денег на счетах и долга. Вторая — то, что в итоге получают акционеры: к стоимости бизнеса прибавляют деньги и вычитают долг. У Miro на счетах лежало около 435 млн долларов, поэтому акционеры получили примерно 1,79 млрд.

Против 17,5 млрд долларов четырёхлетней давности это падение примерно на 90%. Часть акционеров согласилась не забирать деньги целиком, а вложить 295 млн обратно — во вновь выпущенные акции покупателя. Закрытие сделки ожидается в четвёртом квартале 2026 года.

Обратите внимание на нижние строки. Выручка за эти годы выросла примерно вдвое. Компания стала прибыльной. Пользователей стало больше. А цена упала в десять раз. Между «сколько компания зарабатывает» и «сколько она стоит» оказалась пропасть, и заполнил её один-единственный коэффициент.

Кто купил и зачем

Bending Spoons — миланская компания, которая скупает зрелые цифровые продукты, перестраивает их и держит долго, а прибыль пускает на следующие покупки. По сути это частный инвестфонд, только не фонд, а оператор: он покупает не для перепродажи, а ради денежного потока. В портфеле уже есть Vimeo и AOL. 1 июля 2026 года Bending Spoons вышла на Nasdaq, привлекла 1,68 млрд долларов и получила биржевые акции как валюту для новых сделок. Компания известна жёсткой реструктуризацией купленных бизнесов, в том числе крупными сокращениями.

Логика покупателя здесь важнее самой суммы. Он платит не за рост, которого больше нет, а за базу платящих пользователей и за денежный поток, который рассчитывает получить после оптимизации расходов. Для такой задачи 2,3 годовых выручки — совершенно нормальная цена.

Формально инвесторы не пострадали: цены хватило, чтобы закрыть их очередь. И вот здесь кроется деталь, которую в России почти не обсуждают, — ликвидационные преференции. Инвесторы поздних раундов почти всегда получают привилегированные акции: при продаже компании они первыми возвращают вложенное, и только потом делится остаток. Пока оценка растёт, эта очередь незаметна. Когда компания продаётся дешевле пика.

В сделке Miro, по оценке участников рынка, денег хватило ровно на то, чтобы инвесторы вернули капитал. А сотрудники, получившие опционы начиная с 2021 года по ценам того периода, остались с бумагами, которые не стоят ничего.

Что полезно

Оценка компании и деньги акционера — разные величины. Между ними стоит структура сделки: преференции, приоритеты выплат, эскроу, отложенные платежи, обязательства перед кредиторами. В российской практике роль преференций играют другие конструкции: опцион на обратный выкуп, право первого предложения, обязательства продавца по гарантиям и заверениям, условия удержания части цены. Итог тот же — цифра в переговорах и деньги на счёте различаются, иногда в разы.

Месяцем раньше: та же история с Airtable

Miro оказалась второй такой покупкой Bending Spoons за лето. Первой была Airtable — платформа, на которой нетехнические сотрудники собирают себе базы данных и рабочие процессы без программиста. Траектория у неё почти зеркальная. В конце 2020 года Thrive Capital вложила 185 млн долларов при оценке 2,4 млрд до сделки. Через несколько месяцев Greenoaks дала 270 млн уже при 5,5 млрд. А в конце 2021 года хедж-фонд XN возглавил раунд на 735 млн долларов при оценке 11 млрд до денег — итоговая цифра составила 11,7 млрд. За год компания подорожала почти впятеро.

4 августа 2026 года Bending Spoons объявила о покупке Airtable за 1,285 млрд долларов. С учётом денег на счетах — а их было почти миллиард — акционеры получили около 2,25 млрд. Годовая регулярная выручка на июнь 2026 года составляла примерно 480 млн долларов, то есть бизнес оценили в 2,7 выручки. Сделку закрыли в начале сентября, буквально за несколько дней до объявления о Miro. Две компании, которые в 2021–2022 годах вместе стоили почти 30 млрд долларов, перешли к одному покупателю за 2,6 млрд.

И это далеко не первый случай

Если отойти на шаг, видно, что Miro и Airtable — поздние примеры процесса, который идёт с 2022 года. Вот ещё несколько историй, которые полезно держать в голове.

Klarna: минус 85%

Шведский сервис оплаты частями в июне 2021 года привлёк деньги при оценке 45,6 млрд долларов и стал самой дорогой частной финтех-компанией Европы. В раунде участвовал SoftBank. Через год, в июле 2022-го, Klarna подняла 800 млн долларов — но уже при оценке 6,7 млрд. Падение на 85% за двенадцать месяцев. SoftBank, зашедший на пике, размылся. Silver Lake и Sequoia, наоборот, вошли со скидкой.

Компания использовала эти деньги, чтобы дожить до прибыльности, и в 2024 году впервые вышла в плюс. 10 сентября 2025 года Klarna разместилась на Нью-Йоркской бирже по 40 долларов за акцию при оценке около 15,1 млрд, привлекла 1,37 млрд и в первый день торгов подорожала ещё на 15%. Это было крупнейшее размещение года. А дальше произошло то, что делает историю по-настоящему поучительной. К середине 2026 года акция стоила около 20 долларов — вдвое меньше цены размещения. При том что выручка в первом квартале 2026 года выросла на 44% и достигла миллиарда долларов.

Пять разных цен за пять лет: 45,6 млрд, 6,7 млрд, 15,1 млрд, 17,3 млрд в первый день торгов и около 8 млрд год спустя. Бизнес всё это время работал и рос.

Figma: сделка, которая сорвалась

В сентябре 2022 года Adobe объявила, что покупает Figma за 20 млрд долларов. Критики тогда называли цену безумной: почти 50 годовых выручек за компанию, которая ещё не доказала, что умеет зарабатывать в масштабе. Сделка не состоялась. Регуляторы Великобритании и ЕС были против, и в декабре 2023 года стороны разошлись. Adobe заплатила рекордную неустойку — миллиард долларов наличными. Тогда это выглядело катастрофой. В 2024 году во вторичной сделке сотрудники и ранние инвесторы продавали доли при оценке 12,5 млрд — сильно ниже несостоявшейся цены Adobe.

В июле 2025 года Figma вышла на биржу сама, по 33 доллара за акцию. Это около 19,3 млрд долларов — почти ровно столько, сколько предлагала Adobe тремя годами ранее. В первый день торгов акция взлетела примерно на 250%, и капитализация дошла почти до 68 млрд. К январю 2026 года бумага вернулась примерно к 30 долларам, то есть к уровню размещения.

Одна и та же компания за четыре года стоила 20, 12,5, 19,3, 68 и снова около 19 млрд долларов. Выручка при этом росла ровно и предсказуемо: 749 млн долларов за 2024 год, плюс 48% к предыдущему.

Chegg: изменилась не цена, а модель

Предыдущие истории — про переоценку. Эта — про другое. Американский Chegg продавал студентам подписку на готовые решения домашних заданий. Механика была отлажена годами: человек ищет задачу в Google, попадает на страницу Chegg, упирается в пейволл и оформляет подписку. К 2021 году выручка достигла 776 млн долларов, а капитализация — почти 16 млрд.

30 ноября 2022 года вышел ChatGPT. Через пять месяцев, 2 мая 2023 года, на отчётном звонке руководство Chegg признало, что новые бесплатные инструменты мешают росту подписок. Акция упала на 48% за один день. Это был первый случай, когда публичная компания официально признала ущерб от генеративного ИИ. Дальше стало только хуже. К проблеме добавились ИИ-ответы прямо в поисковой выдаче Google, которые обрубили бесплатный трафик — источник новых подписчиков. Выручка упала с 618 млн долларов в 2024 году до 377 млн в 2025-м, а в основном образовательном сегменте — на 43% за год. Компания дважды за 2025 год сокращала штат, в сумме больше половины сотрудников, закрыла офисы в США, провела стратегический пересмотр, не нашла покупателя и объявила о развороте в корпоративное обучение.

В декабре 2025 года биржа предупредила о риске делистинга: акция больше месяца торговалась ниже доллара. К июлю 2026 года бумага стоила около 96 центов против рекордных 113,51 доллара в феврале 2021-го.

При этом есть деталь, которая многое объясняет. Выручка Chegg достигла пика ещё в 2021 году — за год с лишним до появления ChatGPT — и уже тогда начала снижаться. Технологический сдвиг редко убивает здоровую компанию. Он добивает ту, у которой конкурентное преимущество уже истончилось.

Российская версия: биржа 2024–2025

У нас нет венчурных раундов такого масштаба, зато есть биржа, и она показала тот же цикл в сжатом виде. 2024 год стал рекордным за семнадцать лет: на рынок вышли 14–15 компаний, которые привлекли около 102 млрд рублей. Спрос был ажиотажным, заявки в отдельных размещениях измерялись сотнями миллиардов. К концу того же года акции большинства новичков торговались ниже цены размещения. «Кристалл» потерял 57,9%, «Займер» — 41,1%, «Элемент» — 35,8%, «Европлан» — 28,6%, «Делимобиль» — 20,4%.

2025 год: четыре размещения на 30,6 млрд рублей, втрое меньше предыдущего. По подсчётам аналитиков «Синары», выше цены размещения к концу периода торговалась лишь примерно треть бумаг компаний, вышедших на биржу в 2024–2025 годах. Причина та же, что и на Западе — ключевая ставка. Она прошла путь с 7,5% в 2022 году до 21% к концу 2024-го, а затем начала снижаться: к концу июля 2026 года — до 14%. Когда безрисковая доходность двузначная, платить высокий мультипликатор за акции растущей компании никто не станет. Это не оценка качества бизнеса.

Почему цены ведут себя именно так

Все эти истории объясняются одной формулой. Стоимость бизнеса — это база, умноженная на коэффициент. Базой может быть выручка, годовая регулярная выручка, EBITDA или чистая прибыль. Коэффициент — тот самый мультипликатор.

У Miro база выросла вдвое, а цена упала в десять раз. Значит, мультипликатор сжался примерно в двадцать раз. Разберём, из чего он состоит.

Первое: цена денег

Мультипликатор обратно зависит от ставки дисконтирования, а она напрямую связана с безрисковой доходностью. Когда ставка ноль, будущая прибыль через десять лет почти не обесценивается. Когда ставка 5%, она обесценивается заметно. Когда 15%, как в России, — она почти перестаёт иметь значение, и покупатель платит только за то, что видит сегодня.

Вот как это выглядело в публичном софте:

По данным Aventis Advisors, в первом квартале 2026 года медианный мультипликатор их индекса опустился до 3,4 выручки — минимума за всю историю наблюдений с 2015 года. Для сравнения: рекордом выборки остаётся Asana, закрывшаяся на 89 выручках в ноябре 2021 года. На этом фоне 2,3 выручки за Miro и 2,7 за Airtable — не распродажа за бесценок. Это чуть ниже рынка для компаний с невысокими темпами роста. Рынок не обесценил Miro. Рынок вернулся к своим нормальным значениям, а у Miro осталась оценка, выданная на пике.

Второе: скорость

Мультипликатор — это не константа отрасли, а функция темпа роста. Медианный рост выручки в публичном софте к концу 2025 года замедлился до 8–10% в год против 30–40% четырьмя годами ранее.

Компания с выручкой 600 млн и ростом 5% и компания с выручкой 600 млн и ростом 60% — это два совершенно разных актива. Одинаковый размер, разная цена, и разница измеряется разами. Покупатель платит не за то, сколько вы зарабатываете, а за то, куда вы движетесь.

Третье: вера в то, что бизнес останется нужным

Третья составляющая самая неуловимая. Мультипликатор — это ещё и цена уверенности в том, что продукт будет востребован через пять лет.

С появлением генеративных моделей рынок задал неприятный вопрос ко всему классу инструментов: а что, если ваша функция станет побочной возможностью чужого ИИ-продукта? Доказательно ответить на него нельзя ни «да», ни «нет». А неопределённость всегда оплачивается снижением цены.

Кто в это время дорожал

Пока инструменты дешевели, деньги никуда не делись — они переехали. На другом конце того же рынка происходило прямо противоположное.

Это ровно та картина, с которой мы начали: каждый следующий раунд дороже предыдущего, причём с ускорением. Anthropic за три месяца между февралём и маем 2026 года подорожала в два с половиной раза. И тем интереснее одна деталь. По сообщениям прессы, инвестбанкиры ожидают, что при выходе на биржу компания будет оценена в 400–500 млрд долларов — то есть вдвое дешевле последнего частного раунда. Часть ранних инвесторов вообще пропустила раунд при 965 млрд и предпочла дождаться размещения.

Даже у самой дорогой частной компании мира оценка — это цифра на дату, а не свойство бизнеса.

История, где сделка изменила бизнес, который она оценивала

До сих пор мы говорили про рынок в целом. Но есть риск, который живёт целиком внутри компании, и лучше всего его показывает ещё одна история. Scale AI занималась разметкой данных для обучения ИИ-моделей — работой, без которой не обходится ни одна лаборатория. Клиентами были Google, OpenAI, Microsoft, xAI. Выручка 2024 года — около 870 млн долларов, плюс контракты с Пентагоном.

В июне 2025 года Meta купила 49% компании без права голоса за 14,3 млрд долларов. Scale оценили в 29 млрд против 14 млрд до сделки — вдвое дороже за один день. Основатель Александр Ван вместе с частью команды перешёл в Meta. Дальше произошло то, чего не было ни в одной модели. В течение нескольких дней Reuters сообщило, что Google — крупнейший клиент, планировавший потратить около 200 млн долларов за год, — начал сворачивать сотрудничество. OpenAI объявила, что прекращает работу со Scale. За ними ушла xAI, отстранилась Microsoft.

Причина была простая и неустранимая: никто не готов пропускать собственные обучающие данные и приоритеты исследований через подрядчика, наполовину принадлежащего прямому конкуренту. Ни одно заявление о конфиденциальности этого не лечит.

Прогноз выручки на 2026 год пришлось снизить примерно до 1 млрд долларов, хотя до сделки компания росла быстрее. Новой оценки с июня 2025 года не появилось — переоценивать попросту не на чем. А клиенты, которые ушли, никуда не делись: Mercor к июлю 2026 года вёл переговоры о раунде при 20 млрд долларов против 10 млрд девятью месяцами ранее, а его годовой темп выручки дошёл примерно до 2 млрд. Surge AI выросла на том же спросе.

Сделка, зафиксировавшая рекордную оценку, уничтожила бизнес-модель, которую эта оценка описывала. И одновременно построила два новых бизнеса.

Российские версии того же сюжета

Необязательно продавать долю конкуренту, чтобы получить тот же эффект. В практике оценки это встречается постоянно, просто без прессы.

— Один якорный заказчик. Производство или сервис, где 60–80% выручки даёт один холдинг. Формально — устойчивый бизнес с историей и контрактами. Фактически — подразделение чужой компании, оформленное отдельным юрлицом. Покупатель это видит и либо дисконтирует стоимость на десятки процентов, либо привязывает часть цены к сохранению контракта после сделки.

— Один поставщик или один бренд. Дистрибьютор или сервисный центр, завязанный на вендора. Вендор меняет дистрибуционную политику, начинает продавать напрямую или уходит с рынка — и бизнеса нет. Через это массово прошли в 2022–2023 годах, когда уходили автомобильные, промышленные и IT-бренды.

— Одна площадка. Селлер, у которого весь оборот на одном маркетплейсе. Площадка меняет комиссию, правила выдачи или запускает собственную марку в той же категории — и юнит-экономика перестаёт сходиться за квартал.

— Одно регуляторное условие. Бизнес на льготе, субсидии, квоте или конкретной формулировке в законе. Условие меняется — и вопрос уже не в выручке, а в самой возможности работать.

Механизм везде один: компания продаёт не продукт, а доступ к отношениям. Отношения заканчиваются — и оценивать доходным подходом становится нечего. Именно поэтому первое, что запрашивает оценщик, — структура выручки по контрагентам, а не итоговая сумма.

Как посчитать свой риск концентрации

Разложите выручку за последние 12 месяцев по клиентам и поставщикам. Посчитайте долю крупнейшего контрагента, долю топ-3 и долю топ-5. Затем сделайте то же самое для валовой прибыли. Часто оказывается, что крупнейший клиент даёт 40% выручки, но 70% маржи, потому что остальные работают на грани себестоимости. И ответьте на вопрос: сколько месяцев компания проживёт, если завтра уйдёт контрагент номер один? Если меньше полугода — ваша реальная стоимость ниже той, которую показывает мультипликатор к EBITDA.

Почему всё это не катастрофа

Падение оценки выглядит как поражение, и для конкретных акционеров часто им и является. Но в масштабе рынка это механизм перераспределения, и у него есть вполне конструктивные последствия. Активы переходят к тем, кто умеет ими управлять. Miro и Airtable не закрылись — они перешли к оператору, чья модель состоит не в гонке за ростом, а в извлечении денежного потока из зрелого продукта. Для миллионов пользователей ничего не изменится, а компания перестанет тратиться на гонку, которую уже проиграла.

Спрос переезжает, а не исчезает. Клиенты Scale AI не перестали покупать разметку данных — они перенесли бюджеты к Mercor и Surge. Кризис одной компании оплатил рост двух других.

Команды разбегаются и основывают новое. Сокращения выбрасывают на рынок людей с опытом построения продукта, которые иначе не ушли бы никуда. Классический пример — «мафия PayPal», из которой выросли Tesla, LinkedIn, YouTube и Palantir. Механизм воспроизводится каждый цикл.

И наконец, даун-раунд почти всегда лучше, чем отсутствие раунда. Klarna взяла 800 млн долларов при оценке 6,7 млрд вместо 45,6 млрд — и дожила до прибыльности и биржи. Альтернативой была не более дорогая сделка, а отсутствие денег. У Figma срыв сделки с Adobe, выглядевший в декабре 2023 года катастрофой, обернулся самостоятельным выходом на биржу по сопоставимой цене — плюс миллиард отступных в кассе.

Что из этого следует владельцу обычного бизнеса

Всё описанное кажется далёким от компании с выручкой 200 млн рублей. Но механика ровно та же, просто цифры меньше и никто не пишет об этом в новостях.

Оценка — это не свойство вашей компании

Стоимость складывается из трёх групп допущений: прогноз денежных потоков, ставка дисконтирования и набор сопоставимых сделок. Ни одна из трёх вам не принадлежит. Прогноз строится на предположениях о рынке, ставку задаёт Центробанк, сопоставимые сделки совершают другие люди.

Поэтому в отчёте об оценке всегда указана дата, и это не формальность. Стоимость, определённая на 1 января, к 1 июля может оказаться другой при совершенно неизменном бизнесе — просто потому, что ставка сдвинулась на три процентных пункта.

Понимать, в какой точке цикла вы находитесь

Продавать на пике мультипликаторов и покупать на дне — банальный совет, который почти никто не выполняет, потому что на пике всегда кажется, что будет ещё дороже.

Практический ориентир для российского рынка — ключевая ставка и её траектория. Высокая ставка означает дорогой кредит для покупателя, высокую альтернативную доходность и низкие мультипликаторы. Снижение работает в обратную сторону. С конца 2024 года ставка прошла путь с 21% до 14%, и это означает, что мультипликаторы на российском рынке дно цикла уже прошли. Сделки, казавшиеся невозможными в 2025 году, становятся реальными.

Телеграм-канал автора статьи — «Бизнес по плану».